林向
　　
　　近一年多来，多家券商的食品饮料行业研究员针对伊利股份（600887.SH）的研究报告，均多次出现“释放利润”的字眼。而与蒙牛乳业（02319.HK）对比，2009年在销售收入基本相同的情况下，伊利的净利润却比蒙牛低了近一半。
　　高利润产品占优净利润反低
　　伊利2009年奶粉的销售收入为39亿元，毛利达42%，而蒙牛的奶粉销售只有2个多亿，亏损1000多万元，这些利润都是靠液态奶、酸奶和冰激凌业务实现的，而伊利年报显示液态奶、酸奶和冰激凌业务全亏损。
　　数据显示，2010年伊利的净利率为2.68%，而同期蒙牛的净利率为4.1%。有分析人士指出，伊利的奶粉业务发展态势良好，而蒙牛与丹麦阿拉合资的奶粉业务近几年贡献的收入一直非常微薄，也几乎没有利润贡献。而乳制品行业奶粉之外的液态奶等业务毛利率确实要低于奶粉业务，但是，伊利的净利润率仍然低于蒙牛。
　　有分析显示，2009年伊利高毛利率的奶粉和冷饮收入占比分别为16%、13%，明显比蒙牛1%、10%高；公司在低毛利率的普通UHT（常温奶）产品上的收入占比为34%，低于蒙牛乳业的47%，而普通UHT扣除相关费用后，盈利极其微薄，可以认为公司1/3的产品基本不赚钱，而蒙牛乳业接近一半产品基本不赚钱。
　　这意味着，伊利比蒙牛赚钱的业务多，但净利润总额反而更低。尽管与蒙牛在税收方面存在历史原因，但上述业内人士认为，两者的净利润差距主要是因为销售费用率上的不同。“因此大家预期伊利的销售费用降下来之后，业绩会暴增。”上述分析人士表示。
　　税务专家郭伟对《第一财经日报》表示，由于蒙牛采用的是常用的海外注册避税架构，两者之间的税收差距主要体现在占税收大头的所得税方面。
　　记者查询上市公司年报获悉，伊利、蒙牛2009年度所缴所得税分别为1.46亿元和1.26亿元，但到2010年，二者缴所得税则分别为5786万和1.82亿元。
　　而伊利和蒙牛销售费用率上的差距在两者广告费投入上可见一斑。对比伊利和蒙牛年报所公布的数据，伊利去年销售费用中广告宣传费为38.26亿元，蒙牛则为23.60亿元，两者差额为14.66亿元，这一差额是伊利去年净利润7.77亿元的1.89倍。与此同时，2010年，伊利的广告费占收入比重为12.89%，居乳业企业之首，蒙牛次之，为7.8%，而光明乳业（600597.SH）仅有4%。
　　不过，也有业内人士认为，伊利广告投入比蒙牛高与营销投入较高的世博、奥运营销有关。而在行权时股价越低，伊利管理层股权激励行权成本越低的背景下，也有分析人士将伊利广告投入与其高管的股权激励行权联系在一起。
　　一波三折的股权激励
　　近日有消息称，在今年5月25日的股东大会上，伊利管理层曾透露，因多种因素目前暂不考虑股权激励行权的想法。
　　伊利股权激励方案规定，首期行权时，伊利上一年度净利润增长率不低于17%，且上一年度主营业务收入增长率不低于20%；首期以后行权时，伊利上一年度主营业务收入与2005年相比的复合增长率不低于15%。
　　记者查询相关资料得知，伊利2001年至2005年的净利润增长率分别为22.7％、19.8％、40.6％、l8.6％、21.5％。有研究人士认为，这意味着，即使伊利的管理层无法让公司保持过去五年来的平均增长率，仍然可以行权。
　　有专家认为，单就行权条件本身来看，就存在一些不合理之处：只有首期行权条件须考核净利润指标；首期以后的行权，只有收入增长率一项要求。收入的增长不等于利润增长。如果收入增加的同时伴随着费用的激增，所谓“增收不增利”，甚至出现亏损，这样的收入增长对于公司以及股东来说甚至是灾难。
　　资料显示，伊利的股权激励计划中，高管拥有大部分奖励份额，共计3000万份股票期权，占比60%；其他核心业务骨干共计29人获2000万份股票期权。
　　资深股权激励方案制定人士张华（化名）也对记者表示，国内上市公司股权激励方案中很少有个人被授予如此高的股权，而向管理层激励的股权国内平均多为3%~4%，个别高的也仅为6%~7%，此外，伊利管理层行权的业绩门槛也相对较低。
　　实际上，即使是对首期行权提出净利润要求，伊利后来也进行了修改。2006年度伊利股东大会通过了《关于确定股权分置改革方案及股票期权激励计划中的业绩考核指标计算口径的议案》，明确“上述方案(计划)中的业绩考核指标体系中的净利润的计算口径将股票期权会计处理对净利润的影响数从中剔除”。也就是说，在计算净利润增长率时，使用的各年净利润数据均为未确认股票期权费用的数据。
　　而在2007年前三季度实现净利润3.3亿元的情况下，伊利在2007年年报中计提股权激励费用5.54亿元，导致当年反而亏损0.206亿元，消息公布，舆论一片哗然。有专家认为，这一处理清晰地展现了股权激励在“金手铐”的光环下对投资者利益不利的一面，同时也暴露出现行股权激励的法律框架在约束经理人过度激励方面的不足。
　　记者获悉，中国证监会2008年9月曾发布的《股权激励有关事项备忘录3号》“行权或解锁条件问题”中明确规定：上市公司股权激励计划应明确，股票期权等待期或限制性股票锁定期内，各年度归属于上市公司股东的净利润及归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润均不得低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负，但伊利股份2007年度和2008年度均为亏损。