| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2010年01月30日 11:02 |
作者： |
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在大龙地产绚丽的年报背后，2010年或比2008年更窘迫
大愚教授
2009年，中国楼市可谓“涨”声一片。全国土地市场，“地王”频现，地价纪录也一次次被刷新。在这片“大好”的形势里，楼市评论家们似乎忘记了只有老百姓现实的支付能力才能最终变成地产商的营业现金流，于是，诸如“只涨不跌”、“风景这边独好”之类的声音又开始充斥媒体。11月，笔者在曼谷访问期间，泰国的朋友问我：如何看迪拜危机？我心里担心的是，下一个迪拜会不会是燕郊？
正是在这种心情之下，我一直期盼着房地产上市公司的年报。1月28日，大龙地产成为第二个披露年报的房地产上市公司，图表1报告了该公司主要的财务数据。
从图表1我们可以得到如下结论：
大龙地产2009年营业收入达17.48亿元，较2008年增长了11.74倍！
大龙地产2009年实现净利润3.39亿元，较2008年增长了14.26倍！
营业现金流量从2008年的-13.55亿元上升至12.84亿元。
2009年净资产报酬率达到21.69%，远高于2008年的0.19%。从杜邦分解来看，净资产报酬率增长的主要原因是：
销售净利润率从2008年的1.72%上升至2009年的19.38%。房价上涨导致销售利润率上升，恐怕是主要原因之一；
总资产周转率从2008年的0.04次/年上升至2009年0.58次/年，销售额大幅上升是主要原因。
一言以蔽之：2009年大龙地产的营业收入、净利润、营业现金净流量和净资产报酬率均有大幅增长。这些财务业绩指标向好的根本原因源于市场条件的改善而并非是公司竞争能力的增强。
在本栏之前的文章中笔者说过，良好的业绩应该能够转化为股票价格的上升。但也指出，只有恒久的高业绩和业绩的成长，才能为股东创造价值。大龙地产2009年的业绩神话能够在2010年乃至以后续写吗？我的判断是：难！主要原因在于：
第一，正如同我们刚刚指出的那样，大龙地产业绩大幅改善的原因在于市场。而楼市的需求最终决定于老百姓的支付能力。房价收入比无疑是衡量老百姓支付能力的最好指标。以北京为例，2009年北京城八区年平均家庭收入为11.3万元，而五环内单套商品房期房总价已经达到192.1万元，以30年按揭和当前的利率水平测算，贷款利息总额为112万元，房价和贷款利息之和，相当于家庭年均收入的27倍！27年不吃不喝去买房？显然不可能，人的首要目标一定是活下去，然后再思考活得好。因此北京楼市定价水平已经远远超越了老百姓的支付能力，大龙地产未来将面临更加严峻的市场形势。
第二，为什么2008年、2007年大龙地产的利润只有236万元和3785万元？为什么这两年的营业现金流量分别为-13.55亿元和-22.61亿元？为什么2008年的存货水平占到了总资产的70.88%？这些问题其实是一个问题，即2007年至2008年中国楼市，老百姓有着很强的降价预期，市场需求严重不足，导致商品房积压严重，一方面导致营业收入、净利润大幅下降，同时导致完工商品房大幅占用资金，导致营业活动现金流量为负，并且负很多很多！如果我们对未来楼市的判断是准确的，那么大龙地产2010年的财务数据不会重续2009年的辉煌，而是重陷2007年和2008年的窘迫。
第三，刚刚发表的北京市政府工作报告中指出，未来北京市要加快中小户型的廉租房、经济适用房、限价商品房、公共租赁房建设，确保占全市住宅供地面积的50％以上，确保占全市住宅新开工建设套数的50％以上。这就意味着商品房市场可能有相当数量的需求将会转移到保障性住房市场，从而加剧市场支付能力不足的形势。
第四，我们再来看图表1。2009年，大龙地产的预收款占流动负债的比例为11.98%，占净利润的比例为50.85%。1月23日，广西城建厅宣布，将选择南宁市作为取消商品房预售制度的试点。如果大龙地产也被迫取消商品房预售，占其流动负债12%的预收款将会消失，而我国现阶段不存在诸如房地产依托投资基金(REITs)等融资工具。可以预期，房地产业将面临更大的现金压力。大龙地产现金流的窘境，可能更甚于2007年和2008年！
我们且慢为大龙地产的高业绩欢呼，其2009年优异的财务业绩，只是一个暂时性的现象，并不能为投资者带来高的投资价值。
（作者为中央财经大学教授）
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