| 来源： |
证券日报 |
发布时间： |
2009年09月01日 07:37 |
作者： |
许洁 |
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□ 本报记者 许 洁
2009年8月27日，民营背景芜湖港董事会通过了向国企淮南矿业(集团)有限责任公司(下称：淮南矿业)非公开发行股份购买相关资产的议案。
芜湖港将以11.11元的价格向淮南矿业定向增发1.676亿股，购买其持有的铁运公司和物流公司100%股权，两项资产估值18.74亿。收购完成后，淮南矿业将成为芜湖港第一大股东，安徽省国资委将成为芜湖港的实际控制人。
定向增发这样的事情在资本市场上实在是不足为奇，但是芜湖港定向增发的价格却成为了众矢之的。有投资者认为11.11元的增发价格实在太高。而身为国企的淮南矿业却不惜高成本接盘，一位不愿透露姓名的分析师很愤慨地对记者表示：国资的淮南矿业高价接手，国资监部门应该对此进行调查。
《证券日报》记者致电淮南矿业，一名财务科人员告诉记者，这是董事会决议通过的，他们只能服从上面的决定。而芜湖港董秘在表示无可奉告后，便挂断记者电话。
国有股权被稀释？
芜湖港地处我国东部沿海经济发达地区和西部内陆地区的结合部，是长江煤炭能源输出第一大港和安徽省最大的货运、外贸、集装箱中转港。公司于2003年3月26日上市，目前第一大股东为芜湖港口有限责任公司，实际控制人即为赫赫有名“飞尚系”的领军人物李非列。
而据资料显示，淮南矿业是位于安徽省中北部，拥有资产总值超过500亿元，是一家不折不扣的国有大型现代化煤炭生产企业。
此次发行完成后，淮南矿业持股比例为32.16%,成为芜湖港第一大股东,原第一大股东芜湖港口有限公司持股比例则将从44.66%降至30.02%，这意味着李非列控制的“飞尚系”将让出控股地位。
上述分析师对记者表示：“虽然表面上看，增发价格的确定是以定价基准日前20日均价来确定，这个是按规定走。但是，芜湖港的股价在年初以来就出现了大幅的上涨。11.11元的增发价格绝对是高了。定价高，就意味着原有芜湖港的股东占了很大便宜，而淮南矿业在芜湖港的股权则会被稀释。”
确实，除了芜湖港股东的背景外，被投资者津津乐道的是芜湖港今年以来在A股的“疯狂”表现。其从1月份最低3.12元/股一直连续上涨到8月份最高16.88元/股，短短半年涨幅超过了500%，称得上是A股头号明星股。
上述分析师继续分析道：“芜湖港总股本为3.558亿股，按11.11元增发价格计算，淮南矿业能得到的股份为1.676亿股。用1.676/（3.558+1.676），即为32.02%。也就是说，淮南矿业在新公司中的权益为32.02%。然而，如果增发价不是11.11元，则会是另外一个大不同的比例。”
去年底，为防止经济增速大幅下滑，国家在2008年11月月初将宏观经济政策进行了重大调整：财政政策从“稳健”转为“积极”，货币政策从“从紧”转为“适度宽松”，并推出了保增长的4万亿投资刺激计划。
在国家加大刺激经济增长的同时，资本市场也一举扭转了先前的颓势，开始了一段大级别的反弹，其中，11月10日大盘单日涨幅高达7.27%。
“鉴于此，我选取这轮行情启动前一天即2008年11月7日的收盘点位作为基准，来进行相应的对比分析。芜湖港2008年11月7日收盘价为2.69元，今年7月14日停牌时的价格为 13.41元（复权价），涨幅398.51%。而在此期间，剔除芜湖港之外的九家港口上市公司按总市值加权后的平均涨幅为81.23%，芜湖港股价则远远地跑赢了港口行业的其他个股。由于芜湖港总的市值较纳入统计的其他九家港口公司要小，其股价的波动性较大，因此，假设其对于港口行业指数（其余九家港口公司按总市值加权）的贝塔系数为1.50，那么，在2008年11月7日至2009年7月14日期间，芜湖港的涨幅应为121.84%（81.23%*1.50=121.84%），则停牌前的股价应为6.85元。”上述分析师对芜湖港的股价进行了估计。该分析师提到的另9家港口分别为：北海港、营口港、南京港、日照港、天津港、锦州港、上港集团、连云港以及重庆港九。
“简单假设停牌日（定价基准日）前20日均价即为6.85元，那么定向增发价格就为6.85元。按此价格计算，淮南矿业应该得到2.74亿股（18.74亿/6.85元=2.74亿股），在定向增发后新公司中的权益应该是43.47%（2.74/（3.558+2.74）=43.47%），这较之按11.11元增发所得到32.02%的权益要多出11.45个百分点。”
也就是说，如果按照11.11元的价格定向增发，淮南矿业在公司中的权益将会由43.47%降低为32.02%，国有股权被稀释了。
注入资产有低估嫌疑
一位财务专家给记者算了一笔：在2009年初，芜湖港的股价只有3.21元时，如果按照定向增发不超过1.68亿股的规模，淮南矿业掌控芜湖港的成本不过5.39亿元。但是按照方案中11.11元的增发价，芜湖港1.68亿股股权的价值将攀升至18.66亿元。
这样高昂的成本，真的值得吗？资产优良的淮南矿业为何不选择直接IPO,而要花高成本去借壳？这都让人有些无法理解。
一名资深法律专家对记者表示：“此次定向增发对于芜湖港、投资者都有好处，因为芜湖港股价拉上去了，股民高兴，而淮南矿业的优质资产进来了，芜湖港高兴，但是国有股权却被大幅稀释了，谁来承担？”
再看此次芜湖港购入的淮南矿业的两块资产：铁运公司与物流公司。这两家公司的盈利能力不容质疑。
根据公告，淮南矿业承诺铁运公司和物流公司2010年度实现的经审计后的净利润合计不低于3．2亿元，2011年度净利润合计不低于3．84亿元，2012年度净利润合计不低于4.61亿元。如届时实际实现的净利润未达到上述标准，其差额部分由淮南矿业在每个会计年度铁运公司和物流公司的审计报告出具后的二十个工作日内以现金向芜湖港补足。
虽然这两个资产盈利能力都很强，但二者的估值却并不高。
资料显示，两公司的净资产为182547.39万，评估值仅为187400.68 万元，溢价率很低，只有区区2%-3%。
“从淮南矿业对这两个公司2010-2012年的盈利保底来看，最低承诺为3.2亿、3.84亿、4.61亿。这样看来，净资产收益率接近20%。这样高的盈利能力，在评估时，简单地用净资产来评估就是不合理的。”上述分析师对记者表示。
据资料显示，芜湖港2004-2008年归属母公司净利润分别为4317万、3981万、3685万、2699万、3334万；从加权净资产收益率来看，公司2004-2008年分别为8.81%、8.25%、7.56%、5.57%、6.28%，维持在7%附近徘徊，还算比较平稳。
而根据公司2009年的中报显示，截止2009年6月30日公司的净资产为5.33亿，报告期内归属母公司净利润仅为536万，净资产收益率则下降到0.99%。
假若此次以11.11元的价格定向增发成功，那么芜湖港的估值就高达39.53亿元（11.11元*3.558亿股=39.53亿），对应的市净率达到7.42倍，溢价640%以上。
净资产收益率在7%左右，但淮南矿业注入的两块资产评估溢价仅2%-3%，而最近一期净资产收益率仅为0.99%的芜湖港溢价却高达600%以上，其中的定价依据实在有些难以让人信服！
关系“亲密”的股东
总体来看，为何会有如此高的增发价格？这与芜湖港疯狂的股价密切相关。记者查到在芜湖港的前十大流通股东中，2009年第二季度新进了神华期货经纪有限公司和深圳市神华投资有限公司。
这两家新进的公司又在芜湖港疯狂股价背后扮演了怎样的角色？
在芜湖港重大资产重组前夕，神华期货与神华投资跻身前十大股东之列，据工商资料显示，截至2007年，神华期货的两大股东分别为神华投资和深圳延宁，双方持股比例均为50％。而神华投资成立于1996年3月，注册资本1000万元。其中深圳延宁和厉伟出资额均为150万元，厉伟为监事，崔惊涛出任董事。另一方面，深圳延宁的大股东也是崔惊涛，其持股比例为70％，同时崔惊涛还是神华期货的董事之一。
而据有媒体调查表示，厉伟与芜湖港实际控制人李非列是同班同学，而崔惊涛则是厉伟之妻。在崔京涛担任神华期货董事长一职期间，李非列曾出任神华期货总经理助理及副总经理等职，时间为1996年9月至1999年1月。
这些讯息无不暗示着：“飞尚系”及其盟友们在芜湖港资产重组前早已悄悄布局。而芜湖港股价“突飞猛进”，是不是也与其布局有关呢？
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