| 来源： |
投资者报 |
发布时间： |
2009年06月22日 16:02 |
作者： |
周俊 |
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投资者报(研究员周俊)即将到来的世博会，引发市场对上海百货零售业巨头百联股份（600631.SH）的关注。自今年初以来，该股累计上涨64%。但《投资者报》数据部研究发现，与其他百货零售业上市公司的对比表明，百联股份并不具备赢利和估值优势。
投资者对百联股份的青睐来自几个方面：首先，世博会的庞大客流将促进消费的增长，提升营业收入；其次，公司拥有的自有物业，按照公允价格评估将会有大幅的重估升值。
但在《投资者报》看来，无论是世博会的客流增长，还是资产重估的升值，都无法改善公司的赢利能力。前者仅能在短期内提升少量业绩，后者更只是在破产清算状态下才可能实现的资产升值。
《投资者报》认为，百联股份真正的问题是，部分百货门店之间存在同业竞争，庞大的机构降低了资源利用效率，偏高的期间费用率导致赢利能力低下。因此，《投资者报》提醒投资者，概念带来的投机价值无法恒久，对于百联股份，投资者更应关注其治理的改善以及由此带来的费用控制能力提升。
不必放大世博效应
上海，是我国经济活动最活跃的长三角地区核心城市，人均GDP及人均收入水平一直居全国前列。经济的快速发展推动了上海市民收入和消费水平的提升，根据统计，上海市2008年人均可支配收入达到26675元，在全国各省直辖市中居第一位，同比增长13%。同时，全年人均消费支出达到19398元，同比增长12.4%。
将于2010年5月开幕的世博会无疑将推动上海市消费的增长，尽管这种正向影响是直接而必然的，但并不可把这种效应过于放大。
官方预计，世博会参观人流将达到创纪录的7000万。按照中金公司的计算方法，假设在客流中有70%的外地人比例，外来客流量则为4900万人，按照上海黄金周人均760元的日均消费水平，平均每人在上海停留3天，世博会将会为上海带来1117亿元的新增消费。
在此基础上，《投资者报》数据部对百联股份的受益程度进行了进一步估算。2008年，上海市社会消费品零售总额为4537.18亿元，而百联股份去年的销售收入为91.77亿元，照此比例测算，世博会将给百联股份带来22.6亿元的新增销售额。
目前，公司的销售净利率约为4%，因此，预计世博会将给百联股份带来约9000万元的新增净利润。基于11亿股的总股本规模，相当于世博会将会对百联股份每股收益在内生增长的基础上再提高0.08元。
从最近两年看，百联股份的内生增长并不理想，最近3年营业收入的复合增长率只有0.66%，几乎停止增长。因此，《投资者报》数据部预计，该公司2010年的每股收益为0.4元左右或略高。从目前的二级市场股价看，并不具有明显的估值优势。
物业增值难兑现
不少投资者对百联股份拥有大量自有商业地产存在的重估增值而欣喜。经过《投资者报》数据部测算，目前百联股份的自有物业面积超过80万平方米，如果按照市场价计算，这些物业的总价值将超过150亿元，这意味着将增加公司每股净资产13.6元左右。
但是，这仅仅是该公司在破产清算下的可变现价值。公司的持续经营几乎毋庸置疑，因此，以可变现价值衡量并不可取。毕竟，在持续经营中，股东更看重的是赢利，以及给股东带来的回报。
控制费用是关键
财务报告显示，百联股份在百货业上市公司中的销售毛利率相当出色。2008年，公司销售毛利率为27.77%，同比提升了1.4个百分点，在销售额排名前10的A股百货零售业上市公司中，位居第一。
这表明，由于在商品结构等方面的优势，百联股份有着高出行业均值的毛利率水平。不好的消息是，公司的销售净利率却并不算突出。前10大百货零售业上市公司中，百联股份居第二，落后于豫园商城。在全部44家同行业上市公司中也仅排在第16位。造成该公司毛利率突出而净利率一般的主要原因，是公司对期间费用的控制不得力。
2008年，公司的期间费用率高达20.87%，同样是10大百货零售业上市公司中最高。
期间费用主要由销售费用、管理费用和财务费用构成，其中，管理费用占比最大，其次为销售费用，财务费用一般比重较低。
在《投资者报》看来，作为一家规模近百亿的零售企业，百联股份的销售费用和管理费用占收入比重都偏高。出现这一现象的原因在于公司的机构和人员冗杂、行政开支偏高等等。
解决这些问题，需要百联股份实施比较彻底的结构和业务整合。尽管上海市国资委正在推动旗下上市公司加快整合步伐，但《投资者报》认为，近一两年内，该目标难以实现。
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