| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2009年05月26日 15:04 |
作者： |
陈臣 |
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5月16日，长江电力（600900）发布了《重大重组预案》，长达一年之久的重组工作宣告完成。在长电停牌期间，上证指数跌幅为26%，市场预测复牌后补跌难免。然而，5月18日，长电甫一开盘即迅速升至涨停，收盘时上涨4.11%，当日换手率高达10%，走势完全出乎预料。
重组方案力撑股价此次交易，长电向其控股股东中国长江三峡工程开发总公司（下称“三峡总公司”）一次性收购三峡工程左岸电站、右岸电站9#至26#共18台单机容量70万千瓦、合计装机容量为1260万千瓦的发电机组及对应的大坝、发电厂房、共用发电设施等主体发电资产，与发电业务直接相关的生产性设施，以及三峡总公司拥有的6家辅助生产专业化公司的股权。目标资产的初步评估值约为1075亿元。
按照协议，长电以承接债务的方式支付对价约为500亿元，以现金支付对价约为375亿元，以非公开发行股份的方式支付对价约为200亿元，发行价格12.89元，约为15.52亿股。
重组完成后，长电总股本由目前的94.12亿增至109.64亿，三峡总公司持股比例由62.07%升至67.44%。
2008年年末，长电可控装机容量837.7万千瓦，本次收购完成后，将达2097万千瓦，同比增长150%，而本次收购定向增发后，公司股本仅扩大16.49%。因此，收购对长电每股收益提升作用非常明显。
此次重组之所以出乎众多分析师的预测，较前几次购买发电机组对长电产生更好的效果，在于此次收购方案中，长电更充分地利用了财务杠杆。
以往三次收购有两次都采取了股权加债权的融资方式，且股权融资比例都大于债权。而此次收购中，股权融资比例只占到总收购价款的不足20%，充分利用了公司资产负债率低、现金流充足的特点。
收购前，长电资产负债率仅为33.68%，远低于行业平均水平。收购完成后，考虑到长电需进一步债权融资以支付375亿元的现金付款，资产负债率也仅上升至63%左右，完全在可承受范围之内。
据长电在《重大重组预案》中预测，假设6月30日完成目标资产交割，2009年归属于上市公司所有者的净利润预计达到约63亿元，按合并后109.64亿总股本计算，每股收益约为0.57元，较2008年提高35.72%，与停牌期间大盘指数下跌26%相近。如果停牌前长江电力的股价是合理的，那么，很显然复牌后长江电力的股价没有出现下跌也在情理之中。
价高质不优投资者在称赞长电收购方案如此精巧时，却忽略了一个重要的问题，即购买机组价格是否合理。毫无疑问，如果收购价格过高，势必会影响到未来长电盈利能力。
据《重大重组预案》，本次收购资产既包括生产经营性资产，也包括部分辅业公司资产，其中，拟购三峡工程发电资产账面值约833亿元，辅业生产公司归属母公司所有者权益账面价值5亿元，目标资产初步总评估值为1075亿元。
由于在《重大重组预案》中，没有看到有关电力机组评估的详细资料，因此只能大致推算购买价格。
本次收购的6家辅助生产专业化公司主要是三峡工程的配套公司，在资产评估时其溢价率应该不会很高，我们暂且认为其增值率为100%，即评估后的资产价值为10亿元，则长电购买的18台发电机组及对应发电设施的总价格约为1065亿元，每台机组及对应发电设施评估价值约59.17亿元，相对于资产评估日每台机组及其对应的发电设施账面净值46.28亿元，溢价率为27.85%。
而从2003年上市迄今，长电分别在2003年、2005年和2007年向三峡总公司收购了8台70万千瓦的三峡机组，单机收购价格分别为45.9亿元、49.2亿元和52.2亿元。此次59.17亿元，较2007年的52.21亿元高出近7亿元，基本超出了所有行业分析师的预测。
若将长电收购价格水平与川投能源收购二滩电站比较，可知长电的购买价格并不便宜。2008年，长电实现营业收入88亿元，净利润39亿元，期末净资产375.7亿元。在利润构成中，除发电业务外，还有两项比较大的利润来源，其一为4.4亿元的投资收益，其中对联营企业和合营企业的投资收益为4886万元；其二是7.26亿元的政府增值税返还款。
为了更清楚地反映长电水电资产的盈利能力，我们将对净利润产生一定影响的投资收益剔除。
假设长电下属联营企业和合营企业与公司的所得税税率相同，即从联营和合营企业取得的4886万元不会受所得税影响，则扣除投资收益后长江电力的净利润约为358876.47万元，调整后净资产（未扣除可供出售金融资产公允价值的影响）约为4091162.21万元。调整后，长电现有资产销售净利率和净资产收益率分别为40.74%和8.77%。
《重大重组预案》提到，长电本次收购的三峡工程9#至26#发电机组与此前已收购的1#至8#机组具有同质性。这意味着，这18台机组盈利能力应与目前机组相当。然而，经分析，我们发现这部分机组的盈利能力并不如想象中的好。
截至2008年底，三峡总公司共控股11家公司，其中包括长电和此次收购的五家辅助公司。这11家公司2008年实现营业收入约为104.8亿元，净利润41.6亿元，期末净资产431.6亿元。而同期，三峡总公司经审计的营业收入为212.76亿元，净利润（包括归属于母公司的净利润和少数股东损益）为85亿元。
假设三峡总公司除这11家控股公司外，其他资产为此次计划出售的18台机组和部分水电站的在建工程，则这部分资产2008年度的实现销售收入107.9亿元，净利润43.5亿元，销售净利率40.29%。
由于在建工程不产生收入，同时借款利息大都可以资本化，因此，在建工程部分不影响公司的销售净利率指标，则40.29%的销售净利率为18台销售机组的盈利指标。
此外，考虑到这18台机组有部分在2008年年内投产，对利润的贡献并没有达到全年的水平。我们假设全年来水境况平均，根据投产机组的月份，可大致推算这18台机组2008年调整后的净利润为50.5亿元，净资产收益率约为6.06%，收购市盈率约为21倍。
长江丰水期是5至10月，枯水期是11至4月，50％的流量集中在三季度。由于2008年新投产的机组中仅有2台在三季度后投产，也就是说，如果不按照平均来水的假设，则这18台机组的净利润和净资产收益率水平会更低，收购市盈率会更高。
与此相对，3月27日，川投能源(600674)公布了拟购买二滩水电开发有限责任公司(下称“二滩水电”)48%的股份的方案。这48%的股权价值为32.5亿元，由此推算，二滩水电整体评估价值约为67.71亿元。
二滩水电开发公司由国家开发投资公司、四川省投资集团和中国华电集团持股48%、48%和4%，主要通过开发、运营二滩水电站，实现四川雅砻江水电资源的“流域、梯级、滚动、综合”开发，规划建设21座梯级电站，总装机规模达3000万千瓦。建成后，二滩水电的总体规模大于三峡工程。
2007年和2008年，二滩电站实现归属于母公司所有者的净利润分别为5.46亿元和7.21亿元，其中，由于人民币升值而形成的汇兑收益分别是3亿元和3.7亿元。
按照二滩水电目前15%的所得税估算，由汇兑损益引起的净利润增加值约为2.62亿元和3.17亿元。扣除后，二滩水电净利润约为2.84亿元和4.05亿元。
据此计算，可知二滩水电收购大致市盈率约为16.72倍，低于长电21倍的收购市盈率水平。
此外，长电现有电力资产和待收购资产的销售净利率水平较为接近，均达到40%，二者的毛利率水平应该较为接近。然而，这两部分资产的净资产收益率水平却存在巨大差异，即使考虑到现有资产的折旧问题导致净资产相对较低，净资产收益率较高，但二者间高达30%的净资产收益率差异，还是让人难以理解。
曾有行业分析师预测，随着三峡机组陆续投产，三峡电站发电设备利用小时（台平均值）会较上年有所下滑，由5288小时降至4033小时，这意味着单台机组的利润贡献率会下降。
短期成长性有限在一次性收购三峡总公司剩余的18台地上机组后，三峡总公司还拥有在建的6台地下机组及金沙江下游梯级在建水电站。
据《重大重组预案》，三峡总公司同意在６台地下电站首批机组投产发电前，将其出售给长电，长电也承诺购买，金沙江下游梯级电站建设项目未来的交易时间和交易方式由双方根据国家有关政策规定另行约定。
资料显示，三峡地下电站将于2011年首批机组投产发电，2012年全部建成。这意味着长电将在2011年前向三峡总公司收购该部分6台70万千瓦机组。相对于长电控股的2092万千瓦水电装机容量，这将带来20%左右的规模增长。
不过，至少在未来两年内，长江电力主业基本不存在成长性，短期内业绩增长主要依靠财务费用的下降和出售股票、参股企业业绩增长带来的投资收益增加。以现有价格计算，如果一次性处置所有金融资产，可给长电带来49.9亿元投资收益，或EPS 0.455元增厚。
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