| 来源： |
股市动态分析 |
发布时间： |
2009年01月12日 17:12 |
作者： |
楚林 |
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被寄予厚望的唐钢重组方案终于揭开面纱，众多机构却望风而逃，著名研究机构纷纷发表观点称：唐钢重组条件苛刻，现金选择权难以实施；对公司盈利摊薄明显。另外，唐钢超时停牌在给投资者带来损失的同时也涉嫌违规。总体来说："重组方案除了使河钢集团整体上市的步伐更进一步外，并没有给投资者带来短期实实在在的好处。
"唐钢股份：整合方案"三宗罪"
本刊记者楚林
"希望越高，失望越大"这句老话为唐钢股份（000709）宣布整合方案后的复牌提供了最好注脚。
长达4个月的停牌后，唐钢股份甫一现身就来了个"三级跳"，连续两个跌停后探低至3.61元，使停牌前扎堆买进的8只基金三日内最高损失约2.8亿。而牵涉其中的邯郸钢铁（600001）和承德钒钛（600357）也以两日分别下挫14％和18％报收。
机构豪赌重组马失前蹄
在钢铁行业大整合的宏观背景下，从号称全国第一的河北钢铁集团2008年6月30日挂牌以来，投资者的目光就纷纷锁定在唐钢股份身上。作为河北钢铁集团的上市整合平台，唐钢股份日后将成为国内仅次于宝钢的最大的钢铁上市公司，尽享河北钢铁集团旗下三家上市公司（唐钢股份、邯郸钢铁和承德钒钛）整合所带来的规模优势、资源优势和产品优势。
正是对此寄予厚望，抢在唐钢股份2008年8月28日停牌前，8只基金进入该股豪赌重组。根据唐钢股份三季报，截至9月30日，中邮核心成长、中邮核心优选、广发聚丰、长城品牌优选、景顺精选、国泰金马、国泰金鼎、上投内需等8只基金共持有29476.38万股唐钢股份。其中，仓位最重的正是向以风格激进著称的中邮系两基金。
然而，唐钢股份复牌刊登的整合方案公告让众多关注机构失望不小。分析师的普遍看法是：重组条件苛刻，现金选择权形同虚设；对公司盈利摊薄明显；公司长达四个月的停牌期间市场估值大幅下降，而钢铁行业受到经济下滑的影响盈利水平降低，唐钢还存在调整空间。
预期的落空，市场只好对刚刚揭开的河北钢铁整合大幕"用脚投票"。唐钢方案刚一公布，机构就全面出逃。交易所公开信息显示，打开跌停板的12月31日唐钢股份全天成交额10.54亿元，其中卖出席位龙虎榜中的前5名全是机构，共卖出4.21亿元，占成交额的40％。复牌当日，邯郸钢铁的卖出席位龙虎榜前5名也全是机构专用席位，总计卖出1.58亿元。
即便如此，抢在唐钢股份停牌前介入的8只基金也损失惨重，按照复牌后两个跌停的收盘价计算，其亏损超过2.5亿元。其中，光中邮系两基金就亏损将近1亿。
现金选择权自打耳光难以实现
唐钢股份的换股吸收合并预案，拟由唐钢股份发行股份吸收合并邯郸钢铁和承德钒钛，唐钢股份为存续方。以三家公司停牌前20个交易日的均价计算，唐钢股份、邯郸钢铁、承德钒钛的换股价分别为为5.29元、4.10元、5.76元，从而确定邯郸钢铁与唐钢股份的换股比例为1:0.775；承德钒钛与唐钢股份的换股比例为1:1.089。
同时，方案为异议股东提供了现金选择权。其中，向邯郸钢铁异议股东提供的现金选择权价格为4.10元/股，向承德钒钛提供的现金选择权价格为5.76元/股；唐钢股份异议股东也可要求唐钢股份按照合理价格回购其所持股份。
看起来，这是一个考虑周全的方案。但是市场选择"用脚投票"的理由非常充分。中信建投钢铁行业研究员王磊表示："此次推出的重组方案吸引力不够、现金选择权也复杂，低于市场预期。"
按照唐钢方案的要求，有权行使现金选择权的异议股东是指在邯郸钢铁、承德钒钛股东大会正式表决时投出有效反对票，并且一直持有股份直至回购请求权实施日的股东。
把这句极其绕口的话看仔细点，所谓的现金选择权是个多么完美的悖论！如果投资者都不赞成此方案，那么将投反对票，投了反对票这个重组就不能通过，方案都没有通过当然是不存在现金选择权。那么投赞成票呢？放心，你一样没有现金选择权！因为你投的是赞成票，你不是异议股东，既然不是异议股东，就不能给你现金选择权。也就是说，无论你是投了赞成票还是反对票，你都不可能得到现金选择权！
当然，方案指出只要有三分之二的股东通过该方案，其余三分之一的股东就可以行使现金选择权了。可是，指望在庞大而分散的股东群体中，精确地做到让超过三分之二的大多数人投赞成票以满足少数人的"现金选择权"只是存在理论上的可能性。中信证券分析师周希增对此评论说："这种博弈模式让希望通过套利现金选择权而获利的操作模式非常难以执行。"况且，邯郸钢铁和承德钒钛的现金选择权实施价格分别为4.1元和5.76元，分别距离其停牌时的交易价格仅有9.04%和4.73％的溢价，套利空间不大。
盈利摊薄明显年度"最亏本合并"
周希增承认，尽管唐钢此次公布的重组预案低于市场预期，但毕竟拉开了河北钢铁集团整合的大幕。他指出，此次合并后，新唐钢拥有1800万吨生铁、2086万吨粗钢和1969万吨钢材以及15万吨钒钛产品、360万吨含钒钢材产品，产品品种覆盖螺纹钢、线型材、热轧板、冷轧板、中厚板及含钒高强度钢材等多个品种。合并后的唐钢能够吸收原来各公司的优势，进行合理整合，在采购、销售、研发、财务等方面统一布局，提高效率。更为重要的是，合并后的唐钢股份作为河北钢铁集团唯一的上市平台，将逐步获得集团大量优质钢铁主业资产的注入，实现跨越式增长，公司竞争力将不断加强。
然而，周希增将唐钢预案进行了模拟，他说："在本次换股吸收合并后，唐钢的总股本将增加32.5亿股，增加至68.7亿股，增加量约90%。参照2008年上半年24.9亿元的净利润推算，其每股收益将被摊薄22.8%至0.36元。
中银国际和国泰君安研究员也对此表示了同样的担心，他们认为，唐钢收购资产（邯郸钢铁和承德钒钛）的盈利能力较唐钢股份现有的资产低，合并之后，虽然看起来唐钢股份收入、利润和资产规模都大大增加，但邯郸钢铁和承德钒钛现阶段较低的盈利能力将会明显拖累唐钢股份，唐钢需要花费大力气逐步理顺内部管理、生产、销售体系，才能在长期看到协同效益。
表一：合并前后公司的主要财务指标变化
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唐钢股份 |
邯郸钢铁 |
承德钒钛 |
合并后的唐钢股份 |
变化情况 |
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资产总额 |
417 |
265 |
174 |
857 |
105.5% |
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负债总额 |
287 |
144 |
136 |
567 |
97.4% |
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营业收入 |
305 |
183 |
101 |
589 |
93.0% |
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净利润 |
17.01 |
5.55 |
2.33 |
24.89 |
46.4% |
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每股收益 |
0.47 |
0.20 |
0.24 |
0.36 |
-22.8% |
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每股净资产 |
3.27 |
4.32 |
3.74 |
4.03 |
23.1% |
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净资产收益率 |
14.3% |
4.6% |
6.4% |
9.0% |
-37.3% |
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资产负债率 |
68.9% |
54.1% |
78.0% |
66.2% |
-2.7% |
数据来源：公开资料
记者对照此前樊钢钢钒（000629）吸收合并长城股份和攀渝钛业；云天化吸收合并*ST马龙和云南盐化等2008年著名相似案例发现，唐钢股份的重组方案既没有考虑在公司与其它两家上市公司进行换股时盈利被摊薄所需要给予的风险溢价，又没有在吸收合并的同时注入河北钢铁集团其他优质资产以增厚收益，可谓2008年度最"亏本"吸收合并方案。
另外，由于邯郸钢铁早已跌破净资产，按照三季报每股净资产4.42元计算，如果换股价为4.10元，则说明唐钢股份将以低于净资产7%的价格收购邯郸钢铁股份，这对邯郸钢铁的流通股股东也难言公平。用国泰君安研究员崔婧怡的话说就是，对于三家公司的流通股东来说，公司的方案除了使河钢集团整体上市的步伐更进一步外，并没有给投资者带来短期实实在在的好处。
停牌涉嫌违规
唐钢股份于4个月前开始的停牌也是众人质疑的焦点。8月29日，唐钢股份以"媒体报道了公司尚未披露的信息"为由进行停牌。
有网友质疑说，中国证监会出台的《上市公司重大资产重组申报工作指引》及已于5月18日正式施行的《上市公司重大资产重组管理办法》的配套文件规定：针对上市公司重大资产重组的申报、审核、反馈和反馈回复、提交重组委审议等八个环节的程序作了明确规定，其中，重大资产重组停牌不超过30天。甚至指出，将对唐钢股份"剥夺流通股东四个月交易权"所造成的损失保留索取赔偿的权力。
而在唐钢股份停牌的4个月期间，钢价下跌先于原材料价格下跌且跌幅较大，加上钢厂有大量的高价原料库存，这段时间正是钢铁行业亏损面和亏损额度不断扩大的最寒冷期。其中，从10月份开始，钢铁行业出现了6年来的首次月度亏损，71家大中型钢厂10月亏损58亿元；而到了11月份，全行业的月度亏损额已经达到127.7亿元。虽然，近期钢价的反弹为钢铁行业企稳提供了契机，但是钢铁行业的平均估值也随着这轮调整大幅下调，唐钢股份因此也难逃估值大幅下降的恶运。投资者在辛苦等待了四个月后，迎来的毫无新意的重组方案，只能无奈地接受大跌的现实。
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