| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2009年01月07日 08:54 |
作者： |
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中国股市中存在一种特别明显的现象，我们称之为“高估值与高增长的相互实现过程”。一轮牛市的产生当然有多种多样的原因，经济的繁荣应该是主要的动因，但是估值与业绩的增长之间的相互创造及推动也是很明显的，虽然景气周期以及牛市本身都给上市公司带来很多利润，但是我们主要从外延式增长的角度来理解这一问题。
中国股市估值长期高企，实物资产与证券资产的估值之间存在明显差距，或者说资产证券化的收益很高。这种估值差距越大，企业通过资本化得到的好处也越大，资本化的意愿也就越强；具体而言，一家上市公司可以通过再融资取得廉价的资金，再以这些廉价资金不断收购各种资产而保持高速的增长。鉴于我们的证券市场普遍推崇高增长的公司，而且也并不关心这种增长是如何实现的，从而只要是高速增长的公司都会享有很高的估值，从而又为他们继续这种增长的游戏提供了便利条件。
以下我们用一个具体计算数例来展示高估值下上市公司通过并购而实现的快速而容易的增长过程。假设公司以接近市价的价格增发，募集资金等于公司原有净资产，再假设这家公司原来的ROE水平为12%（作出这些假设只是为了计算方便）。附表列出了股价在不同PE与不同增量资产ROE水平下对应的EPS增长率。
可以看到，如果公司要保持EPS不被摊薄，那么上市公司只需要增发资金的投资回报率不低于市盈率的倒数就可以实现。而如果在50倍市盈率情况下，公司使用募集资金投资于比现在ROE低一半（6%）的资产，依然能实现28%以上的EPS增长，而ROE水平却会从12%下降到9%。同样在这种估值水平下，如果将募集资金投资于回报再高一些的项目，比如这个项目的收益率有15%，那么公司的EPS增长率可以达到惊人的92.83%！这几乎可以被看作是一家公司的爆发性增长了。而且在越高的市盈率下投资于相同的回报率的资产，对于EPS的贡献就越明显，相对而言，在10倍的市盈率情况下投资于收益率15%的项目，那么公司的EPS增长率就只有22.75%，在这种较低估值水平下，投资那些收益率小于10%的项目甚至就不能给公司带来EPS任何增长了。
总而言之，单纯从盈利增长来对公司估值不仅容易陷入不断膨胀的高速增长预期幻觉，而且还容易纵容上市公司的低质量增长的现象出现。从本质上来讲，上市公司频频高价增发、重组乃至资产注入的冲动，很大程度上是由于市场给予企业过高的估值所纵容的。只要PE足够大，那么几乎所有的增发融资或者资产注入项目都可以提升公司盈利，而且增发规模越大，盈利提升得越大，但增长的质量可能就越差，在2007年牛市高估值的情况下，甚至于企业只需将募集资金用于还贷款或者用于认购新股都能实现EPS的明显增长。高估值很容易实现高增长，高增长又促成高估值，两者形成了一种明显的互为促进，最终泡沫越吹越大，即所谓牛市本身创造牛市。
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