证券分析师：张广荣

　　国海证券

　　S0350514010001

　　1、旅游产品形态多样、复杂度高

　　根据百度百科的定义，旅游产品是指旅游业者通过开发、利用旅游资源提供给旅游者的旅游吸引物与服务的组合。从旅游的目的地角度出发，旅游产品是指旅游经营者凭借着旅游吸引物、交通和旅游设施，向旅游者提供的用以满足其旅游活动需求的全部服务。国家旅游局1999年将旅游产品分为五种类型：观光旅游产品（自然风光、名胜古迹、城市风光等），度假旅游产品（海滨、山地、温泉、乡村、野营等），专项旅游产品（文化、商务、体育健身、业务等），生态旅游产品和旅游安全用品。

　　从消费流程看，交通工具、酒店、餐饮、目的地是旅游产品差异化的四个维度，国家旅游局副局长吴文学指出2013年中国实现旅游总收入2.95万亿元，同比增长14%。

　　从消费者精神需求看，观光旅游、休闲度假、专项旅游（购物游、体育健身游等）也是旅游产品划分的重要门类。

　　从组织形式看，自助游与跟团游已经成为每个消费者出行前的必选项之一，同一旅游目的地的不同组织形式对游客的消费体验有着重大影响。

　　最后，一个旅游产品的成功有一半离不开服务，而服务的实现需要人与人之间的沟通来传递。导游水平的高低、地接人员热情周到与否都直接关系到游客体验和满意度评价。

　　综上，我们认为消费流程、精神需求、组织形式、服务是旅游产品差异化的四大特征，它们之间的相互叠加组成了形态多样、复杂度高的旅游产品，进而构成了万亿规模的旅游产业。

　　2、我国旅游产业市场空间广阔

　　根据国家统计局和艾瑞咨询的数据，2009年至2013年，中国旅游业总收入从12900亿元增长至28500亿元，年复合增长率21.92%。与此同时，中国日常消费用品、服装、零售等传统行业上市公司盈利素质在不断下降。过去十年旅游业所形成的整体的向上态势，且受到经济危机影响后仍然强势反弹，同消费领域的一些板块的低迷大相径庭。而随着收入水平的提高，我们有理由预测中国旅游业市场规模仍然会持续扩大。

　　2009年11月份，国务院常务会议通过了《关于加快发展旅游业的意见》，提出把旅游业培育成国民经济的战略性支柱产业和人民群众更加满意的现代服务业，国家旅游局有关负责人说，目前，我国人均GDP已经达到3000美元，这是世界旅游界公认的旅游业爆发性增长阶段。我国刚刚实现每年人均出游1次的目标，而世界上的发达国家美、日、韩人均出游均在7次以上，因此我国旅游市场成长潜力巨大。

　　3、旅行社是旅游产品主要供给方和销售渠道

　　根据艾瑞咨询的数据，2008年至2013年，中国在线旅游市场交易规模从486.4亿元增长至2181.2亿元，年平均增速维持在25%以上。但相比于中国旅游市场庞大的市场规模，在线旅游市场的渗透率2013年只有7.65%。

　　在线旅游行业可以细分为机票市场、酒店市场和度假市场。其中机票和酒店是主要组成部分，2013年二者占比超过80%。度假市场作为标准化较高的旅游产品成为在线旅游企业角逐的热点。2010年中国在线度假市场规模仅有74.6亿元，而2013年规模达303.0亿元，同比增速高达43%。携程以21.6%的市场份额排名第一，途牛网近年发展迅猛，以11.4%的市场份额排名第二，同程8.9%排名第三。

　　途牛网CEO于敦德认为“2013年整个度假休闲旅游市场是4000亿，整个在线度假休闲旅游的市场份额占比只有7.7%，这个比例会在接下来中短期内逐步增加到20-30%，但仍然还有70%左右的比例是线下，所以线下仍然大有可为”。

　　度假休闲旅游只是旅游产业众多产品形态中的一个，其4000亿的市场规模相比较整个旅游行业近3万亿的市场容量，依然是“小众市场”。规模庞大的旅游产品主要供给方和销售渠道依然集中在旅行社手中。

　　4、谁将成为“万亿旅游产品”的行业整合者？

　　鉴于旅行社在旅游产品供给和分销环节的重要地位。旅行社之间的横向整合正在拉开帷幕。

　　2014年9月，万达集团旗下万达旅业先后宣布签约并购浙江光大旅游集团有限公司、无锡中国国际旅行社有限公司。这是万达集团进军旅游业以来并购的第七和第八家旅行社。此前，万达旅业已经并购北京、深圳、青岛、安徽、江西和湖北等地的6家旅行社。7月份，万达集团董事长王健林在万达2014年上半年工作总结中表示，旅业公司实现收入17.1亿元，完成全年目标的24%。由此可见，万达集团给旅业今年全年定下的收入目标为71.25亿元，万达文化集团副总裁莫跃明对《第一财经日报》透露，对于整个收购计划，万达旅业准备了20亿元的资金量。目标是“2016年做成中国最大的旅行社集团，2018年做成全球知名旅行社品牌”。

　　凯撒旅游作为中国领先的出境旅游运营商，自主开发的旅游产品已经超过1000个，目的地涵盖全球千余座城市，为超过30万的游客提供了高品质的旅游服务。2013年2月，公司宣布引入海航集团作为公司的战略投资者。有媒体报道“本次交易是迄今为止国内线下旅游行业交易额最大的一笔战略投资”。

　　2014年1月份上市的众信旅游9月底公告，拟以发行股份的方式购买郭洪斌等8名交易对方合计持有的竹园国旅70%的股权，交易对价6.3亿元，发行价格81.56元/股，对应发行股份7,724,374股，约占公司现有股本的13.32%。同时向九泰基金、瑞联投资、冯滨和白斌发行股份募集不超过2.1亿元配套资金。竹园国旅现已成为国内领先的出境游运营商，在欧洲、亚洲及海岛等旅游线路上都具有较强的竞争优势。2013年竹园国旅实现主营业务收入154,425.10万元，较2012年增长63.99%，在2013年度全国百强旅行社排名中列第十二名。

　　另一方面，旅游产品的同业分销平台（B2B）也迎来了前所未有的发展机遇。代表性的公司有e路同行、八爪鱼在线旅游等。

　　e路同行（******）打造了一个开放的旅行社同业平台，所有的旅行社产品供应商和分销商都可以在此平台发布产品或寻找需要的信息，解决了上游产品供应商和下游渠道分销商“信息不对称”痛点。同时，平台还通过引入第三方支付、商户评价机制解决“交易规则混乱”，上线ERP系统、CRM系统帮助旅行社解决“内控能力弱”等难题。目前已开拓北京、上海、广州、深圳、浙江等13大区域，拥有76000余名旅行社有效注册用户（据统计，全国旅行社法人单位3万家，独立经营单位14万家），市场占有率超过80%。公司计划于2015年覆盖除西藏、新疆等少数边远省份之外的全国市场，实现服务全国90%即约11亿人口所在地的旅行社的目标。

　　八爪鱼在线旅游（******）是国内具备国内短线、国内长线、出境旅游、自由行、机票预定、租车、门票等全线旅游产品的在线同业分销平台。平台同时上线产品超万条，境内外供应商1000余家，拥有国内、出境、入境三大业务中心，2013年11月10日，嘉御基金、软银中国资本联合投资人民币约1.5亿元，携手八爪鱼在线旅游合力打造旅游业的“阿里巴巴”。该笔融资成为国内旅游B2B领域最大的一笔融资，也是国内在线旅游行业最大规模的首轮融资。

　　最后，在线旅游企业已经从机票、酒店、景区门票等标准化程度高的细分领域向休闲度假等复杂度高的旅游产品领域拓展。

　　携程网2014年9月联合中信基金对华远国际旅游有限公司进行战略投资，交易后，携程将成为华远国旅的最大股东。华远国旅出境旅游批发品牌“翔龙万里行”被誉为“出境旅行专家”，业务领域覆盖欧洲、澳洲、非洲、美洲、亚洲各个市场，拥有专业的销售操作和签证人员，可以随时解决各种团队问题，连续保持北京市国际旅行社20强的荣誉地位。

　　途牛网6月份推出“特卖供应商”，核心是通过一家旅游互联网平台整合传统旅行社资源，进行代售尾货等服务。CEO于敦德表示“之前，途牛的模式很简单，旅行社将产品放在途牛网销售即可，旅行中、旅行后的问题都由旅行社负责。这使得用户体验难以保证。因此，途牛网建立了自己的客服体系。地接依然由旅行社负责，客服则由途牛网统一负责4。”

　　5、重点公司推荐

　　基于以上分析，我们给予行业“推荐”的投资评级。投资标的方面，我们重点推荐众信旅游（002707），看好e路同行和八爪鱼在线未来发展前景。　　

　　众信旅游是传统旅游社横向整合的先锋，我们认为公司后续并购整合进程还将继续，公司有潜力在万亿旅游产品的横向整合中争得一席之地。2014年上半年公司实现营业总收入16.72亿元，同比增长37.33%，实现净利润3,588.45万元，同比增长15.50%，在国家旅游局2014年7月发布的2013年度全国百强旅行社排名中名列第五。9月底公告拟以发行股份的方式购买郭洪斌等8名交易对方合计持有的竹园国旅70%的股权，交易对价6.3亿元。通过与竹园国旅的合作，公司开始了对产业链中间环节的横向并购整合。公司认为因为目前不管线上还是线下公司，对产品的服务和质量都非常重视，取得了产品和质量才能取得客户。线上企业向线下落地，是消费者对于产品服务要求的提高决定的，携程、途牛已经认识到产品制造是自身的短板。而众信作为传统旅行社要巩固在旅游产品领域的优势。我们预测2014年、2015年eps分别为2元、2.5亿元，给予“增持”评级。