| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2009年01月19日 10:08 |
作者： |
张仲华 |
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电力行业供需形势：预计2009年装机容量增速与全社会用电量增速分别为8.8%、5%，全国平均利用小时数下降幅度在6%左右，将逼近历史最低点。但值得我们注意的是，各地区用电量变化趋势出现分化，主要的传统电力市场电力需求下降趋势有启稳迹象，预计09年表现应好于全国平均水平。
燃料成本压力缓解：随着电煤价格出现快速回落和运费的大幅下滑，09年火电企业盈利能力得到明显改善。由于煤电双方分歧过大，短期内将难以就合同煤价格达成协议，预计随着时间的推移煤电双方对09年供需形势会有更清楚的认识，最终合同煤签订价格维持08年初水平的可能性较大，而市场煤随着冬季取暖期结束，二季度以后仍有一定回落空间。
行业资产整合加速：资产整合将成为行业2009年投资的另一主题，虽然近几年五大发电集团均取得跨越式的增长，但目前行业生产集中度仍然较低，截至2008年底五大集团装机容量合计仅占全国装机容量的45.6%，企业发展现状与国资委培养具有国际竞争力的大公司大企业集团的要求仍存在明显差距，08年央企资产整合已呈加速之势，预计未来两年电力行业资产整合将大规模展开。
贷款利率累计效应：作为资本密集型行业，贷款利率的持续下调对电力企业减少财务成本支出作用明显。由于09年贷款利率还存在下调空间，因此对于负债率较高的企业而言，利率因素也将对企业业绩产生重大影响。
其余正面影响因素：新购设备增值税抵扣和矿产增值税上调致17%均对电力企业盈利有正面影响。同时由于08年电力行业于政策性亏损，目前各大集团资产负债率普遍较高并且受灾损失严重，因此将能够享受政府财政扶持。
电价政策走向研判：短期内下调电价的可能性不大，地方优惠电价政策明显与国家差别电价政策形成对冲，导致节能减排、产业结构调整政策落空。但考虑到电网企业销售电价欠账因素，不排除发改委未来会出台综合电价调整政策，但预计时间上会比较滞后。
2009年电力行业整体盈利水平处于明确回升阶段，零库存和销售价格的锁定成为行业的盈利保障，而资产整合加速将为市场提供大量的交易性机会，从估值角度分析，现阶段行业平均市净率为1.9倍左右，仍低于市场平均水平，因此维持行业“增持”评级。
华能国际(600011)：行业盈利恢复的典型代表。作为行业标杆，华能国际08年出现巨额亏损，远远超出市场预期。三季报显示，公司单季亏损21.6亿元，1-9月份共合计亏损26.3亿元，同比下降158.9%，每股收益为-0.22元。公司亏损的最主要原因在于燃料价格涨幅过大，特别是三季度合同煤价已接近550元/吨，以标煤价格涨幅比较，华能在重点上市公司中涨幅最高。但随着电煤价格快速下跌，09年公司燃料采购价格回落幅度将领先于其他火电企业，这意味着公司业绩反弹的空间也更为显著。我们预测公司08-10年每股收益分别为-0.24、0.44、0.56元，目前股价对应PB为2.3倍，09-10年动态市盈率分别为16.5、13.0倍，通过自建和收购集团公司资产未来两年华能仍具有良好的成长性，上调其投资评级至“增持”。
国电电力（600795）：电源结构优势强化，未来成长性良好。我们预测公司08-10年每股收益分别为0.03、0.31、0.41元，未来两年动态市盈率分别为18.4、13.8倍，PB为2.3倍，估值基本处于合理范围，但考虑到随着大型水电站的陆续投产公司电源结构优势还将进一步加强，与此同时除本身自建项目外，向上市公司进行资产注入是国电集团既定的战略发展目标，公司外延式扩张同样值得期待，因此上调投资评级至“增持”。
粤电力（000539）：电力市场优势与业绩反弹预期共存。上半年公司参股的汕尾红海湾电厂两台机组相继投产，目前公司在建项目主要包括湛江风电、槟榔江水电和新塘房水电项目，其余项目正处于前期准备工作当中，未来两年公司本身在建机组投产规模将比较有限。我们预测公司08-10年每股收益分别为0.00、0.36、0.54元，09-10年对应动态市盈率分别为16.6、11.0倍，PB为1.9倍，广东省作为国内最主要电力市场，预计09年整体表现将明显好于全国电力平均水平，考虑到业绩存在超预期以及集团公司资产整合的可能，上调其投资评级至“增持”。
金山股份（600396）：未来两年业绩将保持稳定增长。保守预测金山股份2008-2010年EPS分别为0.11、0.35、0.56元，对应动态市盈率分别为56、17、11倍，PB为2.1倍，均低于行业平均水平。一方面公司具备与众不同的经营特点，抗风险能力远远超过其他火电上市公司。另一方面公司未来几年规模扩张明确，具有良好的成长性。以行业平均市盈率计算，其合理股价应在7-8.4元之间，因此维持“增持”的投资评级。
赣能股份（000899）：2009年业绩反弹值得期待。对于赣能股份而言2008年是公司发展历程中具有转折意义的一年，通过与集团公司重大资产置换，赣能股份整体资产质量发生根本性的改变，与此同时本次资产置换的完成更拉开了江投集团电力资产整合的序幕。我们预测公司2008-2010年每股收益分别为0.10、0.46、0.64元，对应PE分别为48、10、7倍，PB为1.8倍，其合理股价应在5.5-6.0元左右，因此维持“增持”投资评级。
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