央行货币政策应相机抉择

　　2010年将是充满变数的一年，国际经济恢复缓慢，主权债务风险蔓延，主要发达国家失业率高企；国内通货膨胀预期上升和资产价格上涨，央行货币政策的调控面临严重挑战。笔者认为，由于国内外经济形势变化的不确定性，央行将采取相机抉择的货币政策。

　　首先是数量型工具的相机抉择。目前我国银行体系流动性较多，银行信贷和投资上升，通货膨胀压力上升，中央银行为了管理通货膨胀预期，进行冲销干预，回笼货币。此外，国际收支双顺差及国际投机资本流入造成外汇储备快速扩张，人民币升值压力上升，为了稳定汇率，央行干预外汇市场，外汇占款和国内货币供给量快速上升，央行不得不加大回笼资金力度。同时公开市场业务到期资金规模也较大，央行又需要滚动回笼公开市场业务到期资金。据统计，2010年第1季度公开市场到期资金量将达1.8万亿元。因此，央行为了控制基础货币，要对冲外汇占款的增加和公开市场业务到期的资金，保持基础货币的适度增长。

　　当前我国冲销的重要手段是央行公开市场操作。如2010年1月份第一个星期，央行通过公开市场业务净回笼资金1370亿元；第二个星期净回笼资金1020亿元。央行通过公开市场业务操作控制流动性的投放和节奏，在公开市场上连续14周净回笼资金9530亿元。由于我国商业银行体系中一直存在着超额存款准备金，存款准备金率变动直接影响金融机构的超额准备金余额，进而对货币的乘数产生巨大的影响，存款准备金率的变动对货币供给量有明显的收缩效果。2010年1月12日，央行时隔19个月上调了存款准备金率0.5个百分点，进一步回收流动性。为了控制货币信贷激增，央行还对银行法定准备金率进行差别化管理，如1月12日央行上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，但是农村信用社等小型金融机构不上调。此外，央行对那些信贷投放过猛的银行额外调高存款准备金率0.5个百分点，主要是提醒这些银行注意信贷投放节奏。

　　尽管如此，央行1月份最后两周还分别向公开市场净投放了880和860亿元资金，并且2月份第1周公开市场也实现资金净投放2140亿元，意味着央行采取相机抉择的货币政策操作，保证市场流动性充裕。

　　其次是价格型工具的相机抉择。最近关于人民币汇率和利率的调整预期逐渐升温，人们更加关注我国价格型工具的推出问题。汇率和利率是央行重要的价格型工具，市场非常关注汇率和利率的调整变化。

　　笔者认为，人民币是否重启升值取决于国家外汇储备变动情况，如果经常项目和资本项目继续保持双顺差，外汇储备不断增加，人民币升值压力会相应上升。2009年第4季度，我国外贸形势开始好转，预期2010年随着全球经济逐步复苏，出口形势将进一步改善，贸易顺差会相应增加。同时资本项目也将继续改善，外商直接投资将稳步回升。随着中国经济回升和加息预期，人民币升值预期也进一步上升，流入国内的短期资本会有所增加，这样外汇供给将不断增加，央行干预的压力将不断上升。但是人民币是否会重现国际金融危机前持续升值的现象，笔者认为这仍然要依赖于外需的恢复情况，短期内发达国家的经济复苏依然疲弱，外需恢复将是一个缓慢的过程，我国外贸形势将临严峻挑战。同时为了防止热钱的流入，控制资产价格上涨和通货膨胀预期，保持人民币汇率稳定仍然是有益的。因此面对人民币升值压力，人民币将来可能是适当扩大汇率波动区间，是否会持续升值仍待进一步观察。

　　关于利率，首先是货币信贷大幅度上升，通货膨胀预期上升，央行加息有利于遏制信贷扩张和价格水平的上升。但是提高利率，企业的借贷成本上升，可能会遏制经济复苏和增长的势头，影响投资者预期，这是决策层所担心的。货币市场利率往往是存贷款利率调整的先行信号，央行通过对货币市场利率水平的调整和控制，引导市场对利率变动的预期。如央行票据发行利率在连续持平近5个月之后，1月7日终于再度上行；在1月12日的公开市场操作中，1期央票发行利率也开始上行；1月19日，中国人民银行再次上调一年期央票利率；1月21日，已停滞一周的三个月央票发行利率水平也再度上涨近4个基点，而最近两周的货币市场利率均保持不变，缓解市场对升息的预期。此外，央行对利率的控制也要受限于人民币对美元汇率的变化，在人民币对美元汇率保持稳定或有升值压力的情况下，提高利率，将会导致投机资本流入，人民币升值压力将进一步上升；同时外汇占款上升，流动性增加，利率上调的压力可能也进一步上升。因此央行利率和汇率的调整将根据实际经济情况灵活变动。

　　总之，笔者认为，2010中国将继续实施适度宽松的货币政策，央行将根据国内外经济形势的变化，实施相机抉择的货币政策，既要保持经济稳定增长，又要管理通货膨胀预期和资产价格过度上涨。(上海金融报)