2009 年4 季度A 股投资策略  

    联合证券研究所

　　回顾这次大盘调整的缘由在于，流动性预期（政策微调）、经济增长预期（当时的月度经济数据表现不佳）的改变和股票市场被结构性高估（强周期行业估值偏高）。我们认为，目前市场所处的位置应是流动性推动行情和盈利推动行情两者之间的过渡行情阶段。经过调整，市场对流动性的看法有所转变，经济增长预期变得温和，市场估值虽有一定的改观。我们认为，随着未来企业盈利增长逐步兑现，市场逐渐适应了流动性下降后，4季度市场将进入盈利兑现推动的行情。
　　从历史情况上看，M1增速与股票市场估值有着极强的相关性。这从逻辑上很好理解，流动性意味着资金充裕，可以使得市场估值水平提升。虽然，这种观点并未得到营业部保证金数据的支持，但是历史规律却足以让人们心理上对此深信不疑。根据我们的分析，无论是宏观经济层面的流动性还是股市的资金供求关系，目前都已经有所变化，流动性趋势性的改变注定了主导A股市场大半年的“充裕流动性推动”的行情的结束。
　　市场对经济基本面的认识在经历了过于乐观的“V”型反转和过于悲观的二次探底后变得更为理性，经济逐步回升的中性预期可能更加符合中国的实际情况。无论是投资、出口还是消费，均指向一个较为温和的复苏，根据我们策略组编制的宏观经济领先指数观察，在半年内我们看不到二次探底的可能性。在经济增长的结构上，消费仍然将稳定增长，而投资和出口增速则此消彼长。
　　我们对09年上半年利润占全年利润比重的悲观、中性、乐观的假设分别为55.8%（10年历史均值），50%，以及46.5%；对应09年全年净利润同比增幅分别为4.66%，16.7%，以及25.4%，对应4季度A股市场的合理波动区间是2450～3350点，其价值中枢在于2900～3000点之间。
　　我们对四季度的行业配置建议较上半年乃至今年中期策略有了明显不同，从上游、中上游转向了中下游。我们从经济结构调整、财务杠杆和经营杠杆、M1-M2敞口、CPI-PPI剪刀差、行业相对估值这五个维度进行了量化比较，最终我们建议超配的中下游行业包括机械、汽车、电力设备、通讯设备、医药生物、食品饮料、商贸。此外，金融服务当中我们建议超配保险，标配银行，低配券商。