零售止跌库存下降好于市场预期

    零售业销售继1月份出乎意料的环比正增长1.8%后，2月份零售业销售达到3081亿美元，环比下降0.1%，回落的幅度好于此前市场预期的0.5%，环比波动的收缩使同比下滑走势得到抑制，但这仍是连续第四个月同比降幅接近10%，在此期间以奢侈品和耐用品为主体的非必要消费需求调整幅度巨大，消费者对日用非耐用品和食品等的必要消费需求进一步压缩的空间较为有限。
　　在2月份零售销售好于预期增加市场信心的同时库存方面也有正面的消息，商务部公布1月份商业销售和库存的数据显示，总的商业库存在连续5个月的环比递减后，1月份首次出现了同比负增长，降幅达1.5%，库存追随销售额大幅下降终于阻止了存销比的继续攀升，1月份存销比与上月持平维持在1.43.但市场预期工业产能调整还未结束，因此失业的递增和产能的下降趋势还将持续。
　　财政部公布2月份财政收支月度报告显示财政赤字大幅飙升1927亿美元，这已是连续第五个月的财政赤字增长，主要是由于税收下降以及大规模救援经济的财政支出导致财政收入大幅下降。始于去年10月的本财政年度前5个月持续大幅赤字，财政赤字总额已达7618亿美元。金融系统的稳定性问题以及金融市场的投资信心缺失限制了政府的融资能力，美元资产价值的走势仍然存在较大的不确定性

    信贷周期启动下的中国经济及其影响  
 
    内容提要:近期，关于宏观经济和金融市场走势的分歧非常明显，上市公司的年报和季报的披露也将进入密集期。不过，在中国相互矛盾的宏观数据中，我个人认为信贷的高速增长、以及实际利率水平的大幅降低，对把握整个宏观经济走势具有重要的意义。2007年底，中国经济与西方经济脱钩的说法一度盛行，2008年下半年中国经济的迅速回落使得这种分析几乎销声匿迹。但是，从各种经济数据分析，在这些国际金融机构几乎忘记脱钩论的时期，2009年可能是中国经济重提脱钩论的合适时机。
　　一、从2008年11月份信贷高速增长以来的银行经营状况看，资产质量不是主要的担忧，净利差的持续缩小导致的银行经营业绩的压力才是整个银行业真正要面对的问题，充裕的流动性挤压银行业的盈利，从特定侧面反映了当前金融市场资金成本的持续下降。
　　08年11月份以来信贷增长迅猛，其趋势出乎很多银行界人士的预料。当月的信贷投放量为4600亿，但是按照工业增加值、GDP增长与前几个月的相关度来看，应该2000亿左右就差不多了。部分银行业研究人士对此的解释是，08年1到10月份有信贷管制，10月份信贷管制取消之后，部分信贷增长是由于把之前表外贷款并到表内引起的。但是，这不足以解释12月份的7700亿的增长。即使剔除其中的票据融资，仅仅是工商信贷的增长也比原来有迅速提高。而09年1月份，扣除元旦和春节期间，仅仅17个工作日就放了1.62万亿的贷款，2月份1.07万亿。这一组信贷增长数据中蕴涵的金融市场走向，可以成为我们观察09年经济增长的一条主线。
　　现在市场对银行业有一些相互分歧的预期，一是担心经济调整是否会带来不良资产压力，二是信贷的高速增长是否可以抵消利差缩减带来的盈利下滑的压力？
　　从2009年1－2月份的数据观察，09年银行业的状况会比08年更艰难。主要原因是，从2008年11月份以来启动的信贷高速增长，银行业的净利差是在直线下降的，从大致的平均水平测算，08年11月份净利差在2.5－2.6之间，12月份在2.3－2.4之间；09年1月份为2.0－2.1，2月份为1.8－1.9，下滑速度相当之快。由于中国银行业的收入结构多元化有限，主要还是净利差收入模式，因此，银行业的盈利压力会在2009年加大，信贷的高速增长还不足以弥补净利差下滑带来的利差收入的减少。
　　另外一个值得关注的趋势是，市场对于银行业不良资产的担忧过于夸大了。这一轮高速的信贷扩张，银行对于放款的主要对象，比如政府主导的基础设施，大型垄断企业、乃至包括包括按揭、票据贴现等业务，争夺都很激烈。这些贷款有一个共同的特点，就是都比较安全的，例如政府的一些项目、以及大型的垄断企业，堆大户的现象十分明显，但是与08年同期相比收益率却大幅下降。08年信贷控制时期，给房地产、工商企业的贷款利率通常会上浮百分之二、三十，因为当时的银行受信贷控制，可贷量较少，有谈判优势；而现在贷款对象是一些政府项目、大型基础设施项目、大型垄断企业等，贷款利率基本下浮，从调查的情况看，主要原因并不是地方政府的干预，而是因为银行业有了充足的流动性，大家都有放款的冲动，相互之间的竞争十分激烈。所以，这一次不是如很多海外机构担忧的那样——中国的地方政府在干预贷款，而是银行自身在非常充裕的流动性的竞争压力下，利差缩减了。因此对于银行来说，09年最大的挑战不是来自不良资产，而是来自净利差和收益水平的降低。
　　从银行的资产负债表上看，现在大型基础设施项目的贷款，垄断企业的贷款，收益水平都在下降，前几年高速扩张的按揭贷款，在利率打七折之后，如果加上综合的信贷成本，综合计算下来银行基本上不赚钱了。另外，2008年监管部门十分强调流动性风险，很多银行的资产负债表上，流动性资产额非常大，超额准备金2008年底平均而言高达8%左右，加上法定准备金、央行票据、债券、商行票据、短期流动资产，流动资产规模占总资产的比重很大。负债方来看，2008年定期存款比重在上升，资金成本也上升了。现在有一些批评说票据融资是假信贷，这种批评并不一定正确，实际上这反映了充裕的流动性给银行带来的盈利压力，对银行来说，尽管票据贴现的盈利水平低下且可能被企业通过存款套利，但是银行可以通过加大贴现来降低超额准备金水平，同样可以适当提高盈利水平。
　　从具体的传导过程看，经济的调整传导到银行业通常有一个滞后的时期，利率下调带来的盈利能力下降，也可以说是滞后反映的。
　　从银行内部的资产负债表来看，现在主要是一些公司信贷、批发信贷的收益率在下降，随着信贷的高速扩张，现在正在呈现向零售业务扩张的趋势。因此某种程度上说08年中国的银行业会面临流动性风险的判断可能是错误的，它促使银行业大量增加流动性资产给银行的收益水平造成了伤害。事实证明银行的流动性不成问题，商业银行的贷款竞争开始渗透到政府基础设施之外的一些贷款，比如房地产开放贷款。
　　从银行的资产负债表着手，我们可以大致把握经济金融运行的一个货币环境，从目前的分析看，迅速上升的信贷和充裕的流动性，使得09年对银行来说是一个很大的经营压力之年，但是对整个经济来说，这种充裕的流动性可能是推动中国经济走出困局、走上复苏的一个观察的支点性。即将陆续披露的一季度的季报，我相信几乎所有的银行的业绩尽管资产质量不会大幅恶化，但是业绩可能都不会太好看，但是这确实给整个经济注入了应对危机的活力。
　　二、支撑本轮中国经济增长脱钩的逻辑支持
    1．储蓄的使用效率提高宏观经济学中强调：储蓄—投资=经常项目顺差。经常项目顺差从金融角度看是流出的储蓄，中国的储蓄率高，本土的投资没有吸收掉，流出去了，回来变成顺差之后，央行行进行购买，形成外汇储备，再用外汇储备购买美国国债。这个储蓄放在外汇储备、美国国债上，收益率是极低的，某种程度上甚至可以说是负的，如果按照人民币的购买力换算的话缩减更大了。因此与其把储蓄放在美国负的收益率极低的国债上，远不如把它投资中国的城市化进程和应对危机的一系列项目中，只要这些投资的回报水平高于外汇储备投资在美国国债上的收益水平，就可以说是一个改进。从这个逻辑出发，我乐意看到2009年中国加速的城市化投资带动的进口增加，促使外汇储备平稳回落，这个过程也就是把流动到海外的储蓄带回国内运用的过程，本身也是一个储蓄使用效率提高的过程。
　　2．地方政府围绕城市化所进行的投资规模正在填补因为出口调整形成的增长缺口，其力度大概只有92－93年的投资热潮时期可以媲美与98年相比这次我们面临的问题是出口所受冲击比想象中的要大，因为出口占GDP的比重差不多上升了一倍多。再加上房地产调整，冲击会更大。从前四个月的数据来看，地方政府、中央政府围绕城市化进行的一系列投资，已经基本可以覆盖出口下滑和房地产调整的增长缺口了。中央的“铁公基”（铁路、公路、基础设施）和地方的“房地美”（廉租房或经济适用房、土地开发、城市美化）规模比我们想象的大。二月份固定资产投资增速明显恢复，预计的固定资产投资规模比2008年同期增长可能达到80%以上，这个增长幅度应当已经超过92－93年的水平了，预计接下来有几个季度的投资高峰期即将到来。印证这一点的就是PMI指数，从2008年11月份39见底以来，逐月回升，分类来看，新订单指数以及与“铁公基”、“房地美”等政府重点投入带动的一些行业已经过50了，这意味着经济复苏首先在政府刺激带动的行业显现。
　　3．国际和国内经济结构的调整不利于出口部门的恢复09年的格局，出口部门依旧不看好，因为国际市场来看危机还在恶化。东欧的情况可能会带动西欧的银行业出现问题。这一轮全球经济失衡主要因为美国人过多消费，储蓄率过低甚至为负所致。现在美国经济出现了一个大家希望看到的调整，即储蓄率在提高，目前看来美国经济有着比较快的调整能力，1月份大概2%，二月份3.8%，可见美国消费者在以非常激进的方式提高储蓄，而要达到17、8年前全球化大幅提高、美国人负债比率大幅提高之前的6%到8%之间的可持续储蓄率水平，按照美国的GDP和消费的贡献度，意味美国因此而减少消费需求大概7千亿美元，刚刚把奥巴马的刺激经济计划抵消。就是说考虑到储蓄率的提高的话，奥巴马的经济刺激计划只是填补了因此而导致的消费需求的减少。这意味着中国的出口部门至少在这一年还面临着艰难时势，订单量都难以恢复。
　　不过，这也是中国结构转型的一个机会，可以说外需的大幅下滑会给中国扩大内需形成了一个强大的倒逼压力。现在的宏观数据往往不一致或者矛盾，我更愿意把这看成是结构调整慢慢显现出来。比如说，国内的数据从十月份开始企稳，国际数据在恶化，进出口在恶化。跟刺激计划相关的“铁公基”、“房地美”相关的行业在回升，中下游在恶化。大型垄断企业容易得到刺激经济计划的扶持，正在改善，中下游加工制造业在恶化。所以这可能也是一个转型的具体进展，一些过剩的产能在逐步消化，国内的增长点在酝酿之中。

　　三、08年4季度是本轮调整的底部
    1．企业激进的库存调整07年下半年和08年上半年有一些国际原材料大幅上涨形成的通胀预期，所以企业大幅度增加库存。到了下半年，由于国际原材料下跌，企业又非常激进地压缩库存。压缩库存的时候，很多指标是可以解释的，比如说用电量、工业增加值、企业盈利都在大幅恶化，恶化速度超乎想象。根据年报，很多企业在一二三季度很好，而四季度利润则大大降低。一个通常的库存调整周期需要两年时间，但是中国企业这次库存调整之快大概是两个季度。2009年一二季度之间库存调整告一段落，慢慢地会下新订单，工业增加值和用电量在恢复。现在我们看到的情况是用电量自十月份以来还在下滑，但是沿海地区已经开始恢复，因为消耗库存时是不需要用电量的。
　　2．制度性因素比如说，增值税转型。08年中期公布了09年1月1号，增值税转型的很多企业把固定资产投资的计划放到09年来做。由于一月份有春节，所以从二月份开始起步。因此二月份公布的固定资产投资的迅速恢复并不是偶然的，而是在预料之中的。
　　四、信贷周期是否如期进入上升周期可能会成为观察2009年中国经济能否脱钩的关键1．关于“再杠杆化”与美国的“deleverage”相对应，中国面临着“releverage”。中国整个的杠杆比率和美国比有很大的提高空间。政府国债占GDP的比重08年底为18%，2009年即使扩张之后也仅仅22%左右，而美国70%多，日本130%多。企业的负债率08年底的数字是59%.，因为持续的经济快速增长改善了企业的盈利导致企业的负债比率比2000年低了不少。中国还有21.5万亿的居民储蓄，只有3万多亿的贷款，这表明中国有提高杠杆的较为充裕的空间。
　　2．关于信贷周期（Credit Cycle）
　　信贷周期的启动依赖于大规模的信贷投放。可能在初期阶段，与政府投资相关行业之外的其他行业没有明显感受到，但是经过一个持续的高速投放，应当说这种传导渠道还是明显存在的，类似所谓大河涨水小河满，现在大河里的水已经涨了，很多小河还缺水，这可能还需要时间。这个传导过程是值得观察和研究的。
　　或许从银行的经营管理行为看，大致也可以看到这种传导，所谓传导的信贷渠道，资产负债表渠道等。在最开始的时候，我们提及了商业银行在充裕的流动性导致的业务竞争压力之下，从竞争基础设施的贷款开始杀价，慢慢渗透到零售、抵押贷款等方面，这也是信贷周期逐步扩散的过程。这对银行来说是巨大的盈利压力，对实体经济却是好事。前几个月，数据显示信贷供给在增长而企业存款在负增长，二月份企业存款也开始大幅度增长，表明2008年11月份以来的信贷高速增长已经开始影响到实体经济。进入实体经济的资金在企业帐户上用来做什么呢？这就蕴涵着改进的机会。仅09年1－2月份信贷就投放了2.7万亿，下一步是否可以持续、将怎样传导，怎么通过资产负债表渠道、通过居民渠道等传导，会直接影响到下一步经济的反映。

　　3．从信贷增长和固定资产投资增长速度看，应当注重与92－93年的经济对比而不能仅仅关注与97－98年的对比当前对这次金融危机对中国的影响，与97、98年的比较研究已经很充分了，得出的结论也比较清晰，但是，从目前的状况看，可能当前的信贷和固定资产增长方面与92－93年有较大的可比性，在信贷高速增长的背景下，这种对比是有价值的。
　　例如，这种对比可以从几个角度展开，首先，92－93年出口的冲击没有当前大，海外危机没那么大，其次，92－93年的经济启动，是中央和地方、政府、企业和居民都全部动员，这一次到目前为止还主要是政府投资的带动。但是从货币金融角度看，银行信贷的增长势头之迅猛，固定资产投资的项目增长之迅猛，在更大程度上似乎与92－93年有更大的类似性。
　　在进行这种对比之后，可以得到一些有参考价值的推论，例如由于92－93年时期国际经济环境良好但是当前面临的是经济危机，所以中国这一轮高速的信贷投放可能短期内不会出现明显进入过热状态。而同样值得担心的是，如果中国经济真的在信贷持续高速推动下复苏，应当有较之92－93年相比更为灵敏的微调措施，特别是利率和汇率工具，以及要素价格的市场化决定机制。
　　例如利率调整，从过往的经验看，往往下调时是为了应对经济回落，往往很果断快速，但上调时则是左顾右盼，特别是在危机时期，往往没有决策者敢于冒着风险提出微调或者踩刹车的建议，此时就只能寄望于市场化的利率汇率机制了，因此在当前这个环境下推进利率和汇率机制的调整十分重要。

　　五、下一步宏观经济需要关注的几个问题

    1．“二次探底”问题由政府强力推动的政府投资迅速增长，带动中国经济走出低谷时期，这种大规模的政府投资无疑具有应急的成分，是十分有必要的，但是，如果要这种增长趋势持续下去，就必须要在政府投资面临财务约束之后，有社会投资的跟进，否则就可能形成所谓二次探底的问题。
　　当前，这么大密度的投资在短时间内密集进行，而且基本上靠政府投资带动。一些有自我约束力的地方政府，据了解，实际上是在有意无意设立一个举债边界，比如一年的财政收入，以及现届政府的任期为筹资界限，不把债务带到下一届政府等。这样综合计算下来，全国07、08年全国所有地方财政收入每年大概就是2-3万亿，全部拿来做投资能带动多少？中央财政赤字的扩张有较大的空间，但是不太可能没有边界地扩张下去，需要找到新的投资的增长点。
　　从中国自身的经验看，98年财政的第一波投资资金投放后经济反弹了，但99年社会投资没跟进，工业投资下滑，导致中国经济的二次探底。从美国大萧条过后的历次经济波动来看，绝大部分在政府试图干预经济回落之后往往都有一个二次探底。
　　因此，要防范显著的二次探底，首先是促进社会投资在政府投资退出的时候能够顺利跟进，同时也要避免2009年投资的增长过于迅猛。从国际上比较，V型反转是少数案例，二次探底（比第一次高一点）是大概率事件。现在政府的重点在于通过政府投资带动经济，一旦宏观经济形势趋稳，应当重点放到放松管制、培育新的增长点方面，特别是要降低那些管制门槛比较高的行业的准入门槛，促使形成新的增长点，例如金融，医疗、教育等，都是如此。
　　2．经济增长的中位数从长期看可能会平稳下移，我们可能需要接受一个内需主导下的相对较为平稳的增长水平如果我们希望当前的出口导向的经济，能够顺利转型到内需主导的经济，从国际经验看，我们则可能需要接受一个过去多年来大约9%的增长中位数明显偏低的增长水平。在一个投资和出口带动的经济中，9%可能很快达到。而在一个消费主导的经济中，例如一些发达国家，2%、3%就很好了。如果中国经济能够顺利转移到内需主导的、特别是消费主导的增长，那么，如果能够保持6%、7%左右的增长也很好了。
　　我们把经济波动细分为结构性和周期性的经济波动。所谓周期性就是说偏离9%左右的增长后，还会回到9%的增长。结构性经济波动就是原来是围绕9%左右的波动，因为出现一些制度性结构性的转型，这个中位数下降到6%、7%左右。如果真想转向内需的话，对此要有准备。
　　3．产业振兴计划必须同时要注重过剩产能的消化整合产业振兴计划，提振产业竞争力，将微观加工制造行业碰到的困难作为切入点是具有合理性的。不过，成熟市场的产业政策首先要做评估，判断哪些行业有增长空间、哪些行业产能过剩需要消化。如果对于产能过剩不做评估，而仅仅从这些行业当前面临的困难就动用大量财政资源刺激这些行业，有可能延缓产能过剩行业的市场出清和产业整合的进程。实际上，在产能过剩的行业中，行业整合并购是不可避免的，否则复苏的过程就可能因为结构调整进展延缓而滞后很长。比如纺织行业，08年我们出口服装130亿件，广交会上纺织品出口订单下滑37%，从件数上来看，2009年中国有近50亿件服装出不去。如果产能不消化的话，我们12亿人每个人多买4件衣服。挤压的库存调整、产能过剩在这个调整的时期是不可避免的，但是这也正是资本市场该发挥作用的领域。
　　4．库存调整需要作深入细分研究库存调整的进展及其影响，也是当前宏观经济分析中存在显著分歧的领域。一些投行的报告说，现在是原材料库存调整告一段落，但是产成品的去库存化又会进一步恶化等。因为对于库存调整的判断在2009年可能会直接影响到我们对整个宏观经济的判断，因此应当对库存调整应该做更加专业深入的研究。从国际经验看，原材料的库存调整和经济波动的相关性很强，而产成品的库存调整和宏观经济波动的关系不明显。这些结论在中国当前的经济环境下是否吻合还需要检验。然而这个领域的研究在数据采集上有难度，库存在不同环节的分布，例如原材料、产成品、中间加工环节每个环节库存多少的数据找不到，这个时候可能可以找特定的行业，比如汽车行业中的钢铁库存多少、配件多少、汽车多少、销路进展怎么样，我们可以进行分行业的调查，得出大致的对于库存调整进展的判断。
　　5．好的通缩与坏的通缩当前对通缩的担忧随着CPI出现负值而重新明显出现。实际上，如果要区分的话，可以对通货紧缩区分为所谓好的通货紧缩和坏的通货紧缩。好的通货紧缩是由于原材料价格下降、劳动生产率提高等导致价格下降，即使在经济增长率不变的前提下，企业的毛利率也会由此增加，这和全面的产能过剩以及投资疲软所导致的经济下滑有这明显的区别。
　　互动环节：
　　问题1：由于中国政府大规模的经济刺激计划和大范围的产业振兴计划，是否会延缓我们自身的技术进步和产业结构的调整？
　　巴曙松：产业振兴计划不仅应从需求方面进行刺激和考虑，还应该从供给方面考虑，促进产业整合消化过剩产能。现在的政策多着力于需求侧，而供给方面的力度不够。
　　问题2：刚刚您判断地方政府投资的增长预计可以覆盖出口下降和房地产调整所带来的产出缺口。出口产业的繁荣可以大量吸收劳动力，但是作为此次政府投资主要方向的“铁”“公”“基”，吸纳劳动力的能力明显不足，这种失业问题您是如何看待的？
　　巴曙松：这是一个很现实的问题，我们可以与98年相比，现在的形势应当说比98年的形势要好不少，98年国企改革减员增效下岗职工有3000多万，民工也有1000万，高校应届毕业生也有数百多万，而2009年的压力主要是1500万民工返城以及611万高校毕业生。当然，要扩大就业，还是要从能够吸收就业的领域放松管制来推动。
　　问题3：房地产市场相对于股票市场的下跌幅度较小，短期内刚性需求是有所释放的，但是考虑到刚性需求是在前期停滞的基础上的短期释放，对于其持续性还是有些担忧，到底是房地产市场下行来弥补这个缺口，还是股票市场上行来弥补？
　　巴曙松：现在香港市场的房地产股的估值基本上是假定房地产企业是倒闭的状态的价格，市净率严重打折。我对房地产行业没有那么悲观，但是洗牌不可避免。某些企业在高位时盲目天价购入大量的土地，可能会在这种企业倒闭几家之后，房地产市场的调整才会见底。08年全国的房价收入比平均水平刚刚超过7，属于较高的水平，当然局部城市如北京上海可能更高，现在需要各方理性面对，房地产商要让一点利，地方政府适当减免手续费，银行信贷适度放松，将房价收入比调整到一个均衡的水平，这样市场才能真正放量，从而起到带动经济增长、增强经济应对危机能力的作用。
　　问题4：IPO重启和创业板的建立您是怎么看的？
　　巴曙松：在流动性充足的条件下，再杠杆化会使负债率迅速提高，为了使负债率上升速度减缓的话，放开资本融资的渠道非常重要。资本的融资使得企业的资本充足水平提高，也进而使得信贷可得性更高，从而增强了银行信贷的安全性，信贷周期的扩张渠道从而就此延伸到资产负债表渠道等其他渠道，使得信贷周期的扩展更为顺畅和均衡。同时，当前看，无论美国还是中国都看好的一些行业，例如新能源和环保、生物技术、互联网的商业应用及其物流等行业，都可以借助资本市场融资渠道的畅通而获得长足的发展动力。
　　问题5：2009年中国的对外贸易可能出现逆差，但是从货币供应量的角度看，货币投放可能会出现什么新的格局?巴曙松：从汇率改革以来，中国的货币投放在某种程度上可以说是由外部带动的，大量的贸易顺差产生巨额的外汇节余，由于结售汇制度央行购买外汇大量增加货币投放，货币供应量的激增促使央行进行大量对冲，运用提高法定准备金率、发行央票等货币政策手段。但是当贸易逆差出现时，这种渠道就会发生转变，央行将更多地运用降低准备金率等来增加货币的投放，而不是靠外汇市场的购买来投放，这种货币投放渠道的变化及其影响也是十分值得研究的。