证券

证券业：交易额 想象空间有多大？

    我们将对平均流通市值和换手率的判断提升至6-7万元和3-4倍，对应于2009年日均交易额在900-1000亿元，同比降低10%-20%。乐观来看，若市场继续保持2%以上的换手，则年换手率将达到5倍以上，对应日均交易额可达到1400-1500亿元，较2008年增长25%-35%。
　　在1000亿元的日均交易水平下，上市券商业绩基本保持上年水平，在这一业绩水平下，2009年中信证券动态PE为24倍，其他上市券商的动态PE均达到或超过了30倍；更进一步来看，我们认为，目前的估值水平已经在相当大程度上反映了1500-2000亿元日均交易额对应的业绩预期，因此我们继续维持对行业的中性评级。但在市场交易额维持高位或持续放大的前提下，证券行业仍然有较大的交易性机会；而创新业务的推出也将给领先券商带来业绩持续增长的机遇。
　　行业的三大投资逻辑：（1）关注竞争优势明显、从行业规模扩张和结构优化中长期受益的领先券商。我们仍维持中信证券的增持评级，尽管其业绩对交易额的敏感度最低，但占其收入较高的基金管理、利差、投资等均能受益于市场活跃度的提升。中信证券也将最大程度的受益于融资融券、创业板等新的推出。（2）关注对交易额敏感的中小券商，其代表为宏源、东北和国元。但我们认为，经过近期的大幅上涨之后，中小券商的估值水平已经基本反映了目前的交易额增长预期。（3）关注具备相对估值优势的参股券商的上市公司。每股券商含量高、所投资对象质地佳、所持股权流动性好以及主业风险较小的参股公司的投资价值更高。我们仍首推广发系的辽宁成大、吉林敖东、中山公用和华茂股份；其他目前PB估值相对较低的参股券商股也可以适度关注。

证券业：一季度开局良好 上调全年盈利预测

    证券业一季度开局良好：截止2月20日均成交额为1503亿元，同比2008年一季度1630亿元下降8%。我们重点跟踪的深圳地区证券营业部盈利情况大幅好转，经纪业务的效率也出现改善。此外，交易佣金率小幅反弹，减轻了我们短期内对手续费率的担心。大多数券商考虑总部人员成本后的盈亏平衡点在300-400亿元之间，因此经纪业务利润依然相当丰厚。
　　从货币网披露券商年报情况看，12月底券商自营盘持仓比例普遍较低，以债券投资、货币市场基金等低风险品种为主。从弹性看、中小公司去年亏损严重，我们的模拟计算表明光大、国元、宏源三家公司自营业绩弹性较大。
　　承销和股改保荐等财务顾问业务相对平淡，IPO何时重新开闸和创业板的推出仍是最大焦点。资产管理业务规模得到了较大幅度的提升，集合理财和新发基金规模出现大幅度反弹，但资产管理业务对券商盈利的贡献依然相对比较有限。
　　基于以上三点认识，我们集体性上调了对券商股2009年的盈利预测，我们将日均成交额由原先的612亿元上调至860亿元。我们同时对一季报进行了前瞻，从同比的情况看，国元、海通增幅较大，而从环比角度，宏源、长江则表现较为出色。

证券业：环境回暖题材还是价值成长

    券商新业务价值几何？
　　证券公司各项新业务的发展将充分改变现有经营模式，提高权益乘数和资本运作能力。资产管理业务是券商的财务稳定器，资产管理规模（含基金）由于累积效应并非随着指数大起大落，资产管理相关“Fee”收入也将持续增长，境外部分经纪券商收入主要来自于资产管理业务；直接投资业务回报丰厚，还能产生承销等相关收入，中信证券等部分券商直投业务回报期并不遥远；融资融券业务是经纪类券商重要收入来源，融资融券规模平均是证券公司净资产规模的2.27倍，对净利润的贡献稳定在10%~15%之间，并将有力促进经纪等相关业务发展。
　　业绩波动的证券股如何估值？
　　市盈率和市净率估值方法不适用于证券业。我们修改了权益自由现金流模型，并通过业务价值评估法测算了股价安全边界。鉴于经营环境回暖，上调证券业评级至看好，证券股不仅具备题材交易机会，更具备长期投资价值。
　　就个股而言，我们认为中信证券、海通证券、东北证券仍具备投资价值，其中予以中信证券推荐评级，海通和东北证券谨慎推荐评级。