宏观经济分析

2008年4季度货币政策执行报告简要点评

    2008年4季度，随着贷款利率的不断下调，我国加权贷款利率也出现了比较明显的回落，这与微观层面的票据贴现利率和民间借贷利率的走势也是一致的。其中，12月人民银行加权贷款利率达到6.21%的水平，较8月的高点下降近2个百分点，较年初的水平也下降了1.66个百分点。
　　需要注意的是，由于当季贷款利率调整较为频繁，因此给基准利率的选取造成了一定的困难。如果按照日度平均加权的基准贷款利率1来看，人民币加权贷款利率与这一基准利率的利差在2008年4季度大体稳定，较去年上半年出现了较明显的下降。考虑到当前的货币政策取向、贸易顺差变化情况，以及实体经济名义增速的变化等因素，我们倾向于认为今年1季度这一利差可能继续下降，流动性过剩的局面将继续维持，并对资本市场造成一定的支持作用。

2009年初的实体经济、流动性与金融市场

    在此我们想补充几点看法：
　　一、出口将大幅度下降是显然的事实，但大宗商品价格的巨幅下跌会造成进口的下降，反过来对收入和经济增长形成支持。粗略的估计看，进口下降的影响大约可以抵消出口下降的影响，并使得贸易顺差维持正增长。这中间当然有内需下降的影响，但大宗商品价格的下跌基本是外生的。
　　二、房地产投资增速的落差可能达到30-40个百分点，但其影响大约和积极财政政策的刺激规模是相当的，例如一般预期今年财政赤字将扩大到经济总量的2－3个百分点。
　　但是对于消费减速、其它方面投资下降、以及产能过剩等所造成的影响而言，没有明显的支持性力量可以完全抵消其影响，目前比较清楚的是货币信贷供应的增长会刺激投资，但其影响程度还有待观察。
　　总体而言，最终需求无疑还是下降的，但是其幅度很可能小于存货投资回补的幅度，因此我们倾向于认为经济增速最坏的时期正在过去。那么经济增速的变动是不是有意义呢？
　　即使经济增速变动来自于存货投资的调整，这一变动对企业盈利依然具有意义。一个企业补充存货的过程，会形成对其他企业产品的需求，这有助于提高企业产能利用率，稳定市场价格，对企业盈利的影响仍然是正面的。

关注存货调整和政策效应

    经济有近忧，但无远虑。央行认为，外需收缩、产能过剩、就业压力影响下，宏观经济仍有近忧。长期看，国民经济有望保持平稳较快增长：
　　工业化、城市化、国际化以及产业和消费结构升级主导的经济中长期趋势没有改变；良好的物质、技术和制度基础以及微观主体自主调整的能力的提高奠定了中国经济的优势；金融改革和金融稳定以及宏观调控的加强和改善等政策有利于熨平经济波动。近期宏观经济走向有两方面值得重点关注：一是存货调整因素的影响，二是内外需求的变化以及宏观政策的效应。
　　降息空间有限，但流动性仍将保持充裕。央行在专栏中分析了中外利率体系差异，这与前期易纲副行长的观点一致，这可能进一步暗示了央行降息空间有限。我们认为，近三月新增贷款的大幅增长，已在一定程度上降低了降息可能性。尽管未来半年存在通缩压力，但程度可能较轻，因此我们预计央行降息空间有限并接近尾声。但央行仍将认真落实适度宽松货币政策——确保银行体系流动性充足、促进货币信贷稳定增长、引导资金投向、推进利率和汇率改革、大力发展直接融资等。