| 来源： |
长城证券研究所 |
发布时间： |
2012年02月14日 15:12 |
作者： |
王凭 |
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投资建议：我们认为近五周以来的反弹的动力来自于，两会前政策层面所处的真空期、一季度流动性季节回暖预期、以及EBC推出LTRO稳定欧洲银行业所导致的风险溢价回落。但从周期的角度观察，最近10年驱动A股熊牛转换的周期性因素在于资金成本和盈利。目前我们判断，资金成本尚处于回落的初期，在这一阶段，资金成本的回落更多的来自于实体投资意愿下降、需求萎缩，不易于推动估值的趋势性提升，例如2005年的上半年和2008年的下半年，而在这一阶段企业盈利也难以看到企稳的迹象。因此在操作思路上，我们建议投资者谨慎看待本轮反弹的高度。同时关注两点：一是现实中货币政策是否匹配流动性回暖的预期。二是3月欧洲债务到期高峰期是否会重新带动风险溢价提升。从这两方面的数据检测来看，推动近期反弹的主要动力正在减弱。
风险溢价层面，我们认为A股此轮反弹的动力部分来自于全球风险偏好的阶段性提升。（例如近1个月新兴市场货币的普遍升值、新兴市场股市的反弹、以及人民币升值预期的重燃）。这些因素可能导致1、2月中国的新增外汇占款可能由负转正。但从中期趋势来看，我们认为如果FED不推出QE3，中国的外汇占款难以恢复至09、10、11年的平均水平。我们提示投资者关注3月意大利国债大量到期是否将导致风险溢价回升。最近一周VIX隐含波动率已经从17%升至20%。
流动层面，1月信贷和货币供应量数据低于预期。说明本质上银行存贷比和超储率的压力并没有得到根本改善，同时反映出货币政策并未出现实质性的松动。这一点在节前央行采取大规模的逆回购而非降准来补充春节期间的流动性上已经有所体现。从广谱的资金成本来看，最近1周银行间的拆解成本略有下降，票贴利率大幅下降90bp至61%，我们猜测这可能反映出实体资金需求正在逐渐萎缩。
总体来看，我们认为如果央行仍然坚持不下调存款准备金率，即使1、2月的新增外汇占款出现一定幅度的正增长，也不会使银行间流动性偏紧的环境产生明显改善。整体流动性松动的程度不及市场预期，这可能会导致短期A股的反弹经历扰动。最近两周长、短期国债收益率均出现了一定幅度的提升，且短期国债收益率回升幅度较大，导致长短期利差在最近1周持续回落、收益率曲线整体呈现平坦化。我们认为这可能反映出债市投资者可能已经率先开始进行流动性预期的调整。
（具体内容请见附件）
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