经济向下依然是市场共识，现在的分歧是2012年的流动性状况。我们认为2012年国内总体流动性仍将维持偏紧格局，M2增长13%左右，基本维持在2011年水平。值得关注的是流动性的结构变化，这些变化使得不同领域、不同主体的感受将呈现较大差异。

　　从政策性收紧到内生式收紧，是2012年与2011年流动性偏紧的本质区别。2011年货币增长率基本保持逐月回落态势，从年初的17.2%回落到11月的12.7%。由于经济总体形势还不错，企业贷款需求和银行贷款意愿都很强，货币扩张自然有冲动。货币收缩原因不是内生的，而是外生的，是央行自上而下的紧缩，譬如6次上调准备金率，3次加息。

　　2012年流动性收紧可能是内生的。由于通胀压力下降，货币政策再紧的可能性不大，货币政策服务于稳增长，已经开始趋向宽松。货币政策将不再是导致流动性偏紧的主导因素，流动性的内生式紧缩将成为总体偏紧的主要原因。从资金的需求方来说，由于企业效益下滑，投资意愿下降，企业对贷款的需求将降低。从资金的供给方来看，在经济调整期坏账以及坏账风险增加，银行开始惜贷。货币创造机制的内生式收缩将对冲货币政策宽松的效果，使得在货币政策相对宽松的背景下，流动性仍将呈现出偏紧格局。

　　货币供给的格局将从外汇占款主导逐渐转变为国内贷款主导。从金融机构资产负债表的角度看，货币供给主要取决于外汇占款和新增贷款。在进出口大幅增长以及人民币升值的背景下，由于独特的结售汇制度，外汇占款是近年来我国流动性创造的源头，外汇占款导致的基础货币投放是我国基础货币投放的主体。受欧债危机影响，一方面进出口增速将明显回落，另一方面全球避险情绪明显提升，资金纷纷从新兴市场回流美国。从去年10月开始，我国外汇占款出现持续负增长，外汇占款决定货币供给的基础正在发生阶段性改变。而要保证货币适度增长，就需要下调准备金率，投放基础货币，扩大货币乘数。

　　流动性将向政府项目和国有企业集中。与货币投放路径的变化相伴随，流动性分布格局也将发生明显变化。在外汇占款主导的流动性派生格局下，流动性首先从外贸企业以及相关部门渗透到实体经济中，外贸企业和非外贸企业都能获得流动性支持。而在政策推动的国内贷款主导的流动性派生格局下，外贸相关企业和政府项目相关企业的流动性，很有可能呈现冰火两重天格局。外贸相关企业一方面由于出口不佳，结汇收入下降，另一方面经营困难，很难获得银行贷款，资金状况会比2011年更紧。而对于政府项目和国有企业而言情况却有所不同，考虑到市场需求不振，政府往往会通过加大政府投资来对冲经济增速下滑，贷款会更多投向政府项目以及国有企业。