| 来源： |
中银国际研究所 |
发布时间： |
2011年11月28日 14:46 |
作者： |
张戬;赵扬 |
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10月份，我国外汇占款余额出现下降，新增占款自2007年12月份以来首次为负。
在贸易和直接投资项目均维持顺差的背景下，国际资本出逃明显。按照新增外汇储备扣除顺差和FDI的口径计算，在今年9月份资金就已经出现了明显的净流出。资本流出可能与全球资本的风险偏好下降有直接的关系。2005年以来全球资金避险需求出现过4次大幅上升，每次都推动了美元的上涨和国内的资本流出。最近两次全球资本回流美元分别发生在2010年2季度和今年8月以后，均与欧洲债务问题的发展直接相关。从近期的发展态势看，欧债问题未有缓解迹象，3个月TED利差继续上行。未来几个月外汇占款的情况可能仍难以乐观。
资本流出降低了国内基础货币的供给能力，因而提高了短期内准备金政策调整的可能性。但是面临外部冲击和国内季节性资金需求变动的影响，准备金政策的变动具有很强的适应性特征。因此从政策的效果上看并不能因此做出流动性环境会因准备金下调而大幅改善的结论。而且因为在操作上属于对冲流动性下滑的性质，准备金政策即使出现调整，其持续性仍值得怀疑。
短期内，准备金政策俨然已成为资本外流和国内资本市场波动两个因素之间的中间变量。因为有了这个变量，资本外流与市场涨跌的简单逻辑关系似乎变得复杂。资本外流推导出准备金下调合情合理，准备金下调推动市场上涨也已成为人心所向。但如果从源头看结果，资本外流导致资本市场上涨的结论显然有悖于我们的认知底线。关键的问题可能在于可能发生的准备金下调的性质。如果下调准备金的政策启动意味着完全逆转过去两年中12次上调准备金率的操作，则资本市场可能重燃资产价格膨胀的预期，并以此复制2008年底的基本走势。但我们更加倾向于认为政策的变动可能只是一种适应性的调整。因此即使准备金出现下调，我们对A股市场较为谨慎的方向性判断并不会因此改变。
当然，下调准备金具有很强的政策指代性，而且一旦进行方向性选择一般不会轻易改变。因此如果从政策变动本身而非结果来看，下调准备金会给资本市场带来一定的情绪推动。类似的反弹在今年6月和10月已经有所表现。如果准备金率真的发生全面下调，我们认为反弹的时间和空间难以超过过去两轮反弹，而A股市场的重心可能仍在不断下移的过程之中。
（具体内容请见附件）
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