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1. 基本面向好趋势不改
8 月份市场快速调整,部分人士将其归因于7 月份低于预期的宏观经济数据,主要包括固定资产投资、房地产销售及新开工面积数据、信贷、工业生产等。我们认为固定资产投资、房地产销售的季节性回落基本在预期之内,在政府投资回落风险可控、房地产开发投资持续回升及制造业投资维持目前水平的情况下,全年固定资产投资依旧高位,预计同比增长32%左右;虽然房地产市场遭遇二套房贷限制,但在总体政策依然偏暖,宏观经济持续恢复还依赖地产市场放量、房价上涨与通胀的预期背景下,不宜过分看淡地产销量,“金九银十”地产销量的季节性回升规律依然有效,但绝对数可能较6 月份高点有所回落;而新开工面积增速回落,主要是相对于6 月份一片乐观而言,地产商由过度激情走向理性回归;出口季调后环比持续增长、消费稳定增长符合预期,工业增加值增速有望持续提升。
2. 上市公司盈利,走在预期增长的路上
截至目前,09 年上半年全部A 股上市公司共实现归属母公司利润4828.17 亿元,可比公司同比下降13.62%,增速下降幅度较1 季度大幅缩窄,2 季度单季环比增长36.28%,盈利恢复强劲。上半年ROE 水平为6.45%,较1 季度明显提升,若下半年与上半年盈利能力基本相当,则预期09 全年上市公司ROE 水平恢复至13%,全年实现净利润约9600 亿,同比增长超过18%。考虑到下半年CPI/PPI增速转升,将提升上市公司名义利润增速,盈利增长仍有超预期的可能。
3. 流动性、政策环境依旧有利
上半年天量信贷不可持续、回落实属正常,全年10 万亿的信贷目标足以支持固定资产投资保持目前增速。而且,7 月份的信贷回落主要是票据融资到期,中长期贷款依旧强劲;而与市场的流动性环境更为相关的为M1 增速,目前存款活期化趋势,以及7 月份初现的居民储蓄负增长所代表的储蓄搬家现象,表明市场的流动性环境依旧有利,未来M1 的增速提升、M1/M2 剪刀差缩小都将支撑市场的估值水平;除开对投资性地产需求的信贷控制及兼顾调结构的影响外,其它信贷紧缩暂时不会出现,而且加息在通胀抬头之前亦不太可能,政策环境依旧有利。
4. 市场快速下跌,风险较大释放
截至目前上证综指、沪深300 指数调整幅度均超过20%,全部A 股08 年静态PE约23 倍,若09 年上市公司业绩同比增长18%,则09 动态为19.5 倍。我们认为,当经济回归到长期潜在增长率时,A 股公司长期对应的ROE 水平应至少在13%-14%范围,若按35%的分红率水平测算,A 股的合理估值水平大体为09 年动态PE 为23 倍左右,市场风险较大释放。
5. 9 月份总体判断与行业选择
虽然未来宏观数据继续超预期的可能性较小,但维持高位基本可行,在地产投资、出口渐近恢复的情况下宏观经济向好趋势不改,且上市公司业绩增速持续改善及估值偏低,我们认为市场有望在经历短期震荡后缓步抬升。行业选择上,地产投资、出口两条线依然值得遵循,中期业绩增长确定及估值相对较对的行业可以适当配置。建议继续超配能源、有色、钢铁、化工、机械设备、建筑建材,调整地产、汽车至超配;标配金融、医药、家用电器、电气设备、纺织服装、交通运输、造纸印刷、传媒、信息技术、农业等行业;低配旅游休闲、商业贸易、食品饮料。
(具体内容请见附件)
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