| 来源： |
联合证券研究所 |
发布时间： |
2009年04月09日 14:26 |
作者： |
张晶 |
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美国消费繁荣短期难再现危急中各经济体分化已现。
美国经济虽然有反弹的迹象，但房价的低迷和消费者债务/收入比的上升会抑制消费，GDP中高达70%的消费占比会向长期均值回归，美国的消费繁荣难以再现。
虽然环球经济依然难言恢复增长，但分化的趋势却较为明显，尤其是并不严重依靠外资借贷的发展中国家，譬如中国。相比其他国家，中国的政府赤字不高，可以作为的空间仍然较大，银行体系也相对较为健康。
衰退期的“繁荣”条件。虽然大家对年内经济是否二次探底有着种种不同看法，但从历史上看，即便在GDP下降过程中，股市出现繁荣也并不罕见。我们审视了历史上多个国家经济衰退中股市繁荣的情况，发现除了财政政策刺激和流动性改善外，风险偏好的增强尤为重要，并且可以用10年期国债与基准利率的利差来观察这种现象。目前中国已经具备呈现“衰退中繁荣”的三大基础。
我们认为，财政政策的刺激效果短期内并不易量化，而信贷流动性通常有滞后效应，因此我们更建议投资者重视对市场风险偏好的变化的观察，即，用10年期国债与基准利率的利差的变化来捕捉经济衰退期的股市“繁荣”（中国用交易活跃的AAA级企业债长短期利差观察）。
2季度沪深300指数波动区间2100点~3000点。
我们认为，大小非解禁的高峰是在7月和10月，创业板更可能是在8月以后开板，二季度的资金供给仍然较为充裕，流动性会保持强的惯性。根据朝阳永续的统计数据，市场卖方分析师对09、10年的沪深300上市公司净利润增长预期分别为12.5%和18.5%，对应目前沪深300的估值水平为2009年18倍，如果以沪深300市盈率回复到2004年以来的历史均值22倍计算，市场点位最高可能去到3100点左右的水平。考虑到较差年景估值水平回到历史均值的困难，而且随着指数上涨的大小非可减持的市值增加，我们认为2季度沪深300的波动区间在2100点到3000点之间（向上空间为16%，向下的空间18%）。
行业配置建议。
我们观察了历史上衰退中繁荣的经济体的股票市场分行业指数的表现，并具体研究了涨幅较大的大市值公司。结合当时的历史情况来看，这类企业都是当时先进生产力、先进技术和先进商业模式的代表企业。我们认为，在衰退中的繁荣阶段，投资者对摆脱现状和历史、改变未来发展模式的期望会大大提高，会对一些与以往不同的技术、模式更为感兴趣，这与风险偏好的提高也高度有关。由于行业分类标准的限制，我们建议通过5个角度去考虑行业配置：
一是类似的衰退中繁荣的历史经验，二是年报超预期的情况，三是市场对行业收益率的隐含一致预期，四是当前行业的预期市盈率与其他行业的比较、五是行业的预期成长性。综合上述五项指标，我们建议二季度超配采掘、房地产、信息服务、建筑建材、商业贸易、化工、医药和金融。(具体内容请见附件)
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