| 来源： |
招商证券研发中心 |
发布时间： |
2009年01月16日 10:50 |
作者： |
赵建兴;王晶晶 |
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存货调整冲击趋缓，12月份生产数据好于预期，但总需求调整应未结束
12月份数据显示生产有所回升，表明“去库存化”冲击开始趋缓，钢铁等原材料行业复产，有如温总理所说“好于预期”。
总需求目前仍维持相对高位，但调整还将延续。目前外需刚开始萎缩，顺差仍然较大，投资、消费增长还处在20%左右的高位，显示总需求还维持相对高位。这意味着企业在消化完高价库存后还存在一定的复产、补充库存的空间，短期数据的趋好将对投资者信心构成一定支持。
但经济的调整应未结束。内外需回落趋势仍将延续，关键在于总需求回落趋势是否会比较平稳，这视乎下一阶段内需的刺激效果。但可以肯定的是，短期内期待总需求立即企稳并不现实，而过剩产能的消化必然将是一个长期过程，存货消化之后，企业生产还将面临需求回落的制约。
货币信贷反弹使货币缺口继续扩大，支持流动性驱动的估值修正型反弹延续.
12月份M2同比增长17.82%，而同期的名义GDP远低于此，货币缺口继续扩大，相对而言流动性更为充裕，为市场反弹的延续创造相应条件。
但需注意的是，12月份的新增7718亿的信贷中，有2/3的企贷来自于短期贷款和票据融资。前者表明企业缺乏流动资金，后者据与银行人士交流，目前不少银行的贴现利率甚至低于存款利率，企业可以利用票据贴现进行套利，这样的话流动性增加可能只会体现在银行体系而不体现在实体经济中。建议继续关注：经济调整是否可能增强银行的惜贷意愿。
但估值修正型反弹实已进入不确定性增强的阶段
11月份以来的反弹从逻辑上可以分为两个阶段。第一阶段反弹的基础主要建立在经济政策刺激的效果上。估值修正的主流品种是明确受益于财政刺激的水泥、电力设备、医药行业，流动性相对宽裕则为中小板的强劲反弹创造了条件，信息设备、餐饮旅游等行业则可理解为严重超跌后的反弹。强周期性行业一度出现了估值修正，但盈利担忧使之再度回落。
第二阶段反弹的基础主要建立在经济企稳的期望上。估值修正可能主要发生在前期涨幅较少、估值较低、预期有所改变的行业上。例如，金融行业或将受益于信贷回升、融资融券及股指期货加快推进，煤炭、有色、氮肥、航运等受益于价格止跌反弹，钢铁、汽车等受益于十大产业振兴计划，中小板受益于创业板推出（但实为利空），此外还可关注短期面临回吐、但长期充满希望的新能源等。
我们认为流动性驱动下的反弹即或延续，但不确定性已在增加，随时可能因外围市场的变化、消费或在春节后的急剧下跌而中断。（具体内容请见附件）
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