行业之困境：供求两端同时受压，行业进入结构调整期近两年来看，A股资本市场上零售板块的投资回报率可谓“悲催至极”，2011年板块指数整体下跌了33.56%，2012年至今（12/14）又继续下行17.24%，两年来板块整体跑输沪深300指数近20个百分点。下图所示，2011年以来，SW商贸零售指数的累计投资回报率为-45%，是A股市场中表现垫底的板块。零售板块长期、持续、深度的调整到底源于什么理由？未来几年，零售行业是否能够再度起死回生，再造牛市呢？
　　行业之困境：供求两端同时受压，行业进入结构调整期从历年数据来看，零售板块在整个A股市场中绝非属于单一的弱势品种。相对于大盘沪深300指数，零售板块表现出十分明显的“阶段特征”，若以2011年初作为时间分界线，我们可以发现，该板块已从之前的“强势品种”迅速转变为当前的“弱势品种”。如图所示，2007/12-2012/11，零售板块5年累计涨跌幅为-43%，其中2007/12-2010/12为+11%，板块跑赢市场累计23次，胜出概率达62.2%；2011/1-2012/11为-49%，板块跑赢市场累计8次，胜出概率仅为34.8%。
　　我国零售行业在经历07/08年的高速扩张之后，随之进入了09/10年稳定增长期，11/12年受宏观经济环境影响，行业增速全面下调。行业之市场表现与其基本面是否具有充分一致性？我们发现，从近5年数据来看，零售板块的市场表现与实体基本数据并非通常符合，若以15%作为一个行业增长基准点，那么2007年底以来该板块的月涨跌幅与行业同比增速的一致性仅略高于50%。这种弱相关性是否会确实削弱了我们之前通常的分析观点？
　　我们认为，零售作为消费产业链的终端，是国民经济中重要的一环；板块股价变动不仅是对行业基本面变化的反应，也受到整体市场上下调整影响。若抛开板块绝对收益率指标，我们发现，零售股价相对于沪深300的相对收益率与其实体数据之间具有更加确定的相关性：如2008年，行业处于高速扩张期，A股市场全年整体下调66%，而零售板块尽管绝对收益率为-58%，但其相对收益率则达7.64%；2011年，行业进入下滑通道，A股市场年回报率为-25%，而零售板块累计下跌34%，其相对于沪深300的收益率为-9%。我们认为，与2008年相比，此次板块持续了近两年的深度下调，或许有着不同的基础或成因。回顾2008年，零售行业正处于快速发展期，尽管全球经济环境恶化，但市场对行业本身的看法还是比较一致的。而2011年以来零售行业数据的下滑不仅与整个宏观经济和消费环境等有着密切联系，而与行业本身的模式及弊端相关，市场对行业未来的看法已由之前的“乐观”转向“谨慎或者悲观”，板块调整并不单纯地源于实体数据的变化，更是出于资本市场对行业信心的一种缺失。
　　零售行业还有机会吗？首先，回顾下2012年整个行业的发展态势。我们判断，基于消费环境的改变，2012年行业的主趋势是向下的，但在第四季度行业有望迎来业绩拐点。
　　2012年1-11月，国内累计零售额为18.68万亿元，名义和实际增长率分别为14.2%和12.0%，增速与过去五年相比，明显偏低，显示了当前行业所处的颓势局面。从趋势来看，今年7-8月份是行业的低点，从9月份始行业景气度回升，预计第四季度有望成为其业绩拐点（11月份，A股零售公司同店增速明显回升，重点公司增速达到两位数，尽管12月份略有下降，但这不改变我们的基本看法）。商务部预计，2012年行业增速约为14.3%。
    从供给端看，作为一种行业普遍特征，成本的“固化”及费用的“刚性”共同抑制了企业的盈利释放能力。
　　联营模式被普遍采用，“扣点”相对固定，零售企业对品牌商缺乏充分的议价力。因此，在消费环境持续不好的情况下，零售商往往通过打折促销等方式，以牺牲毛利率为代价，阻止销量和份额的双重下降。
　　门店费用“刚性上涨”，零售商通常与门店或商铺业主、员工等签订长期合约（如门店租期一般在15-20年，或者甚至更长），这类合约保证了零售商的租金或人力成本等具有一定的可控制性，但从长期来看，这些成本或费用将呈现稳步上升趋势，若市场外部环境一旦恶化，其增速将可能超过门店的收入增速。
　　电商作为一种新的渠道变革，其快速兴起已对传统零售模式产生了重要影响。尽管2012年国内网购市场规模扩张较之过去几年有所放缓，但依然能维持40%以上的同比增速，说明网购对实体零售门店的冲击或影响将持续存在。如图所示，网上零售在整个零售市场中的比率正在持续提升。
　　需要注意的是，网购兴起同时影响着零售市场的供求层面。在供给面，电商依托于网络技术，创造了“虚拟商店”，与实体门店相比，不仅克服了门店的物理局限，而且大大节省了租金、人力、水电及折旧等“刚性成本”，因此在某种程度上来讲，电商确实比实体店具备更多的竞争力。
　　在需求面，与实体店相比，电商凭借着更为完整的产品展示及更具竞争力的低价策略，不断侵蚀传统零售店的市场份额。在网站与门店之间选择，取决于人们对购物环境、便捷性、体验性、价格敏感度及产品美誉度等多重因素的综合反应。尤其是随着互联网技术的进步及网络渗透率的提升，居民的网购消费习惯也在随之改变，网购作为一种渠道变革，对实体门店“替代过程”将持续存在。国际经验来看，如图所示，美国各品类的网购市场渗透率持续提高，网购市场扩张迅速，网购渠道增速远远高于传统渠道，从而改变了行业本身的发展路径。我们认为，电商对行业的冲击影响更多的是结构性的，电商对商品品类具有一定的选择性，这种选择性必将传导至实体零售门店，从而改变行业发展格局。
　　2013年展望：机会与风险并存，关注新型城镇化等主题概念回顾2012年，国内零售业全年表现弱势格局；展望2013年，我们认为，行业将度过拐点，迎来阶段性“反弹”机会：首先，行业基本面正在改善中。国内居民可支配收入增速及消费者信心指数已经开始逐月回升，未来几个月行业增长基础正在不断巩固中。其次，行业迎来重大政策红利。我们相信，新一届政府提出的新型城镇化战略将是未来零售业最大的政策红利，其间隐蕴着诸多发展机会；此外，商务部近期表示，新的消费新政将陆续出台，加上收入分配改革推进，行业的政策环境将持续向好。