报告关键点：

　　11月29日证券板块大跌

　　监管层澄清基金降佣传闻

　　若放开营业部开设对行业总体影响不大但结构性影响很大

　　维持行业同步大市-A的评级

　　报告摘要：

　　11月29日证券板块平均跌幅超过6%。部分中小券商跌幅更大，国海、西部、国金跌停或接近跌停。市场传言有：1、业界正在讨论基金降低券商佣金20%方案;2、监管或将彻底放开营业部开设限制。

　　基金分仓降佣对证券行业影响很小。关于第一个传言，监管层已作出回应称“佣金费率属基金管理公司与证券公司之间的市场商业化行为，目前的基金佣金费率是长期市场博弈演化的结果，证监会近期未组织研究基金降低券商佣金方案”。即使佣金率下降，对于证券行业影响也很小。2012年中期，基金分仓收入20亿元，占行业经纪业务收入的7.3%，占行业总收入的2.3%。

　　营业部开设放开对行业总体影响不大。主要原因是：1、目前的量价水平经纪业务已近盈亏平衡点。根据今年中报的数据，上市券商经纪业务平均营业利润率为38%，上半年的日均交易额为1495亿元，若成本保持不变，则保本的日均交易额为927亿元，与10月份的日均交易额相当，高于近几日的日均交易额;2、截止2012年10月份，两市平均单笔交易额为1.8万元，按目前金率来计算每笔佣金14元，已经低于美国网上经纪商的单笔交易收费水平，最低的史考特每笔收费7美元，约合44元。

　　营业部开设放开对行业结构影响很大。目前佣金率最高的西部证券是15bp，是最低的兴业证券的2.5倍。若放开竞争，在提供同样的交易通道服务的情况下，低佣金券商对高佣金券商会有很大的杀伤力。即使在现在的情况下，低佣金的券商其经纪业务利润率未见得低于高佣金券商。例如海通证券佣金率为8bp，居于行业平均水平，而其经纪业务利润率排名第一，高于许多佣金率更高的券商。可以看出规模效应和成本控制还具有相当大的潜力，因此若在这方面开始市场化并打破牌照价值的话，空间还是不小的。

　　维持行业同步大市-A的投资评级，首选大型券商。部分中小券商今年以来涨幅很大、估值水平很高，若营业部开设放开将对这部分股票形成明显压制。大券商由于市净率较低，可能会较为抗跌，但在小券商下跌的情况下也难有表现。维持对于行业同步大市-A的投资评级，首选中信、海通等大型券商。

　　风险提示：政策实施力度大幅低于预期;投资环境显著改善。