| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2012年08月06日 14:48 |
作者： |
毛军华 |
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五问“新三板”扩容行业近况据媒体报道，证监会8月3日表示正式扩大新三板试点，已经被市场预期近两年的新三板扩容迈出了实质性的一步。
评论什么是新三板扩容？证监会8月3日表示正式扩大新三板试点2，新三板扩容包括（图表1）：
园区扩容（已经实行了第一步）：目前“新三板”市场仅局限于中关村科技园区企业，开办于2006年。2012年8月份证监会首批扩容范围包括上海张江高新产业开发区，武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。未来新三板有望将全国所有88家高新技术园区纳入，形成全国性的场外交易市场，吸引更多的企业。
股东人数上限取消（已出征求意见稿）：目前新三板要求股东人数不超过200人，但证监会已于2012年6月份发布了酝酿六年的《非上市公众公司监督监管办法（征求意见稿）》，根据该征求意见稿，股份有限公司成为非上市公众公司后，向特定对象发行或者转让后股东可以超过200人。
引入个人投资者（尚未实行）：目前新三板仅允许机构投资者（包括法人、信托、合伙制企业等）和公司挂牌前的自然人股东参与，普通个人投资者被排除在外。根据媒体报道，未来新三板将引入合格的个人投资者（普遍预期门槛为50万元，并且开户满两年）3，并且将交易门槛由3万股/笔降低至1000股/笔甚至更低。
引入做市商制度（尚未实行）：目前新三板使用的是深交所代办股份转让系统，通过主办券商提供的平台进行撮合交易。未来新三板将将引入做市商制度，提高市场流动性。
新三板和中小板、创业板有什么不同？相对如火如荼的中小板、创业板，新三板一直显得非常冷清（图表2）。
上市条件：中小板和创业板目前还是核准制，上市条件比新三板要严苛许多，对总股本、净利润、现金流以及营业收入、净资产等都有要求，而新三板属于备案制，挂牌则仅要求公司存续满两年，无硬性财务指标的要求；?上市企业家数及市值：目前中小板上市公司689家，总市值2.9万亿元，创业板上市公司344家，总市值也达到8350亿元，而新三板挂牌企业仅127家，市值约115亿元。
成交量：2011年中小板成交金额6.9万亿元，创业板成交金额1.8万亿元，远远高于新三板的区区5.6亿元。
估值：按照定增的情况看，新三板目前平均市盈率22倍左右，低于中小板和创业板的28.3和37.6倍的市盈率。
融资规模：2010年至2012年上半年，新三板累计完成28次定向增资，融资总额13.4亿元。而同期中小板融资超过4200亿元，创业板融资超过2000亿元。
新三板扩容后空间有多大？从发达国家情况来看，新三板的发展和监管制度，尤其是监管层对其的定位、投资者准入直接相关，因此中国新三板未来发展不确定性很大。我们预计，在基准情况下，中期内新三板的规模有望从目前的约115亿元增加至1500亿元左右（剔除已转板至中小板创业板）。
发达国家场外交易市场（OTC）发展差异很大，尤其在市值方面。在主要发达国家中，短期内中国的新三板最为接近的是美国的OTCBB、台湾的兴柜、和韩国的FreeBoard，目前其成交量占各自主板市场（NYSE、TWSE、KRX）的交易量平均分别为0.17%、0.08%、0.004%。从市值来看，台湾的兴柜和韩国的FreeBoard占各自主板（NYSE、KRX）的比重分别为7.4%和0.07%。美国没有披露OTCBB的市值，但由于市值达到5000万美元即可转板，因此我们预计，大部分OTCBB公司的市值应该低于这一水平。以每家OTCBB公司市值2500万美元计算，OTCBB的总市值为110亿美元，约占主板（NYSE）总市值的~0.8%（图表3）。
我们认为，中国的新三板很难达到台湾的水平。台湾的兴柜市场有一个独特的定位，即目前台湾市场实行所有拟上市（柜）的公开发行公司都强制登陆兴柜市场。如果以新三板占主板的成交量0.1%（美国和台湾的平均水平）、市值占主板的0.8%（美国的水平）来计算，中期内新三板市场的日均成交额、年均成交额和市值分别可以达到1.4亿元、334亿元和1500亿元（剔除已转板至中小板创业板）。
对中国而言，新三板未来发展程度取决于监管定位和投资者准入。根据监管机构的顶层设计，未来场外市场将以新三板市场为主、券商自建柜台交易市场并行、各地股权交易所为辅的多层次交易市场，场外市场的发展仍将在很大程度上取决于证监会和地方政府的博弈。同时，投资者准入，尤其是个人投资者入市门槛，将直接影响新三板的活跃程度以及发展。
对证券公司业绩影响有多大？目前券商开展新三板业务尚未盈利。我们预计，新三板扩容后，中期内券商的收入来源仍主要集中在转板承销收入，对券商直投业务退出也有一定帮助，除此之外，新三板业务对券商业绩影响很小。
目前证券公司参与新三板业务主要能够取得挂牌费、定增的顾问费、转板承销费用以及交易佣金。经测算，2010年和2011年，新三板相关业务为券商贡献收入分别约8600万元和1.25亿元，仅占2010年和2011年证券行业收入的0.04%和0.09%（见图表4）。据我们了解，目前券商开展新三板业务尚未实现盈利。
未来短期看仍然以挂牌、定增和转板承销收入为主。新三板扩容后短期内对证券公司收入的提升仍然以投行业务为主，主要是量的增加。就主办这一项来看，截至目前主办项目最多的证券公司分别为申银万国、国信证券、西部证券和广发证券（图表5）。
长期来看证券公司可获得做市差价、直投业务等收益：随着新三板市场继续扩容和完善，引入做市商制度后证券公司还能赚取差价收入；另外券商直投业务一方面可在新三板企业中寻找投资标的，另一方面通过新三板挂牌实现退出。
对大盘影响如何？我们认为，新三板扩容对大盘影响略偏负面：
增加股票供给压力：仅考虑新三板，1500亿的扩容规模相当于目前A股自由流通市值的1.8%。但新三板挂牌企业仍大部分以转板为最终目标，目前全国共有88个高新园区，共有企业超过5万家，总数相当于目前中小板创业板上市公司总数的约50倍，对投资者的心理压力不容忽视。
对中小板、创业板估值有压力：从新三板定增的情况看，其估值在22倍左右的市盈率的水平，低于同期中小板和创业板的市盈率，给二者的估值带来压力。
估值与建议看好券商行业中长期结构性机会。我们认为，监管放松和盈利反转是年初至今券商板块持续跑赢大盘的根本原因，中期来看，我们认为，这两大因素并没有发生根本性的变化。
目前行业平均2012年市盈率和市净率分别为33倍和2.1倍，对应行业中长期20-25%的净利润增长，表明市场对政策变化预期已经较为充分。同时，我们认为，七月底至八月底面临较大解禁压力，证券板块在八月中前期难以重现上半年的持续跑赢大盘的强势表现。
坚定弃小就大，偏好大型券商。目前大券商平均交易于28倍2012年市盈率，和大券商25-30%的盈利增长水平（快于行业平均约5个百分点）基本匹配，且是创新业务的主要受益者。而中小券商目前平均交易于50倍2012年市盈率，三季度将面临较大的解禁压力，非现场开户一旦启动将面临经纪业务量价齐跌的困境，估值向下修正的压力较大。A股证券公司中，综合考虑大券商的创新业务弹性、估值、解禁压力，A股首推中信证券、次推海通证券和光大证券。港股证券公司中，我们偏好中信证券。
风险提示股票市场的持续下跌将带来经纪业务和自营业务双重萎缩，进而导致证券公司股价下跌。
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