| 来源： |
中信建投研究所 |
发布时间： |
2012年07月17日 14:22 |
作者： |
杨荣 |
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2季度，指标预测出现偏差的原因
7月13日，2季度经济数据公布：2季度经济增长率为7.6%，6月末的通胀率为2.2%。其中经济增长率低于预期，通胀率好于预期，比实际预测值相对较低。由于2季度经济增速在持续放缓，企业的盈利能力在下降，银行的不良率可能环比提高，预期拨备覆盖率也相应提高，从而贷款带呆账准备金将有明显提高，我们假设行业平均的贷款呆帐准备金提高10%，从而我们构建的指标——经风险调整后的实际经济增长率——2季度环比提高。但2季度银行板块下跌，银行板块行业估值在持续回落。指标出现预测偏差。
指标预测同银行股估值出现背离，我们认为主要原因是：外部原因和市场情绪导致的，5月，欧债危机再起风云，希腊问题带来市场对欧元前景的担忧，银行作为货币的影子自然会受到牵连，在加上市场情绪的极度悲观，银行板块始终没有防御价值。外围因素和市场情绪变量没有包括在模型中，从而导致模型预测偏差。
注：经风险调整后的实际经济增长率=（实际经济增长率—通胀率）/ 贷款呆账准备金（行业均值），该指标能够解释银行板块估值的变动趋势
3季度，指标提高10%以上，银行板块将现估值修复
3季度，模型显示：该指标提升，提高幅度10%以上。从而我们预计3季度，银行板块存在估值修复空间。
我们假设3季度经济增长率回升到7.9%，9月末通胀率1.5%，贷款呆账准备金提高3%（预计三季度，银行不良率将环比下降）。
在这种假设下，我们模型的指标回升15%。
我们解释一下3季度银行板块估值修复的理由。该指标提高的主要理由是3季度经济增长率上行，通胀率下行，这样的宏观环境有助于银行资产质量的改善，从而有助于银行估值修复。解释如下：如果经济增长率开始在3季度回升，那随着经济回升，企业信贷需求增加，银行的信贷投放增加，企业盈利将有好转，银行的资产质量将有改善；同时如果通胀率开始下行，基准贷款利率将下降，企业的信贷成本将下降，这将减少企业的财务费用支出，企业的债务负担下降，企业经营好转，也将改善银行的资产质量。如果假设经济总量不变，在银行向实体经济让利的背景，银行的利润减少，但是企业的利润提高，企业的盈利状况好转，银行的资产质量将好转。
投资建议
当然，降息和人民币存贷款利率市场化对银行业绩的影响是相对负面的。但是我们对此并不担心。其一、估值支撑，股价对业绩的敏感度在下降。目前银行业12年PB只有1.03倍，多家银行股价都已经破净。这就意味着银行估值对业绩增速的敏感度在下降，毕竟11年银行业ROE为22%，这种ROE完全可以支撑银行板块的估值。
如果考虑到利率市场化的长期负面影响，ROE回落，即使达到15%左右，也能够支持1倍以上的估值。其二、降息有助于资产质量的改善。约束银行板块估值的因素包括三个：再融资、资产质量和流动性。上文已经论述了降息有助于资产质量改善。其三、降息的负面影响已经被市场消化。降息对银行业绩的负面影响在边界递减，如果每次25bp的降幅导致行业业绩下滑3%，股价将下降3%。目前看来6/7日和7/6日连续两次降息的负面影响已被市场消化。利率市场化的推进有助于加快银行业的经营转型，改变银行业经营模式，提高银行自主定价能力，有助于行业长期发展，而且利率市场化并不一定就带来净息差和净利润增速的下降。
基于此，我们对下半年银行板块比较乐观，相对看好3季度。我们维持行业“增持”评级，重点推荐：宁波、中信、北京和中行。
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