| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2012年04月05日 14:00 |
作者： |
唐圣波 |
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撰写时间： |
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行业近况：
根据调研情况，我们判断1季度累计规模保费（旧准则）与去年相比略有下滑，显示寿险保费增长仍然乏力。在个险渠道，虽然得益于续期保费的拉动，总保费同比增长~10%，但个险新单保费则同比下降~15%。同时，在银保渠道，预计总保费同比继续下降~20%，主要由于新单保费同比大幅下降~30%。
就上市公司而言，保费增速具有一定的差异性。在个险渠道方面，预计太保寿险和新华保险表现持续领先同业，个险新单保费同比增长在两位数以上；而中国人寿和太平人寿则相对较差。在银保渠道方面，预计2011年受政策影响最大的新华人寿和太平人寿今年表现优于同业，同比出现个位数下降，而太保寿险与中国人寿则大幅下滑>30%。
评论：
1季度开门红寿险保费增速略低于预期。虽然各寿险公司自去年末以来就开始纷纷备战今年开门红，但成效并不显著。信贷政策偏紧导致银行理财性产品收益率依然维持在较高水平（图1）；同时，行业发展方式转型和业务结构调整也给保费增长带来压力。
但低基数和政策变化将促使保费增速逐季回升。估计去年个险和银保的新单保费季度分布特征分别为42/23/18/17%和41/23/19/17%，上半年特别是1季度占比远高于正常年份，显示2011年低基数效应将从今年2季度才开始得以逐步体现。同时，从今年监管政策来看，我们判断全年将呈现前紧后松的态势。2012年三大监管重点工作中，上半年主抓寿险销售误导和车险理赔难问题，而下半年则有望积极推动个人延税型养老保险试点工作的开展。
预计太保寿险和新华保险全年新业务价值增速高于同业。1季度太保寿险和新华保险均实现远高于同业的个险新单增速，预计新业务价值增速也将高于同业。向前看，我们认为太保寿险未来将继续受益于代理人组织管理完善所带来的内涵式发展，而新华保险则更多依靠外延式的扩张，预计全年均将获得两位数的新业务价值增速。
估值与建议：
3月份寿险股价调整已经释放了我们之前提示的年报业绩低于预期的风险。目前寿险股对应于2012年业绩的估值倍数仅为~1.4X P/EV，已经反映了对未来新业务价值较低增长的悲观预期。我们认为寿险股低估值优势正在逐渐恢复，继续下行风险有限，建议中长线投资者积极介入。
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