| 来源： |
安信证券研究所 |
发布时间： |
2011年12月15日 14:56 |
作者： |
邹文军;徐胜利 |
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房地产行业专题（一）：资金链分析之行业篇
地产危机的演变往往是通过销售环节反映在开发企业紧绷的资金链上。每一次地产的调控、危机与变局演变的焦点最终无不集中在房地产企业的资金链上。
未来政策不明、销售低迷，行业及企业资金链如何演化十分关键。为此，我们及时做出房地产行业资金链深度分析报告：拆分现金流构成，找出最重要的主线，分析现状，计算资金链潜在缺口，情景演示未来资金链变局动态与企业分化趋势。
影响资金链的决定性因素在于销售回款与借贷滚动，而对整个资金链的量化计算中，仍需要对诸多资金变量做关键性的假设。本专题报告中对资金链缺口量化计算的核心假设如下：（1）目前资金链紧张，但当前时点资金链的紧张程度尚不足以导致企业倒闭破产。此假设成立的依据是当前时点房地产开发企业获取新增资金的难度越来越大且资金成本极高，个别企业存在资金链断裂的危险，但当前市场中并未出现破产企业。（2）在假设1成立的情况下，分析未来现金流入与流出增量能否平衡。如能平衡，则资金链紧张但安全。如不能平衡，则计算其缺口或盈余。（3）主要考量的现金流入项：销售现金回款、国内贷款、其它资金来源，主要考量的现金流出项：在建工程费用（含三费摊销）、土地购臵款、税金、国内贷款本息偿还、其它资金来源的本息偿还等。
根据我们的测算，2012-2013年行业资金链存在明显缺口，若销售无明显增长，资金缺口将恶化。根据我们的估算，在当前销售情况下，2011年资金缺口约3506亿，相对于2011年5万亿左右的销售体量，该资金缺口对行业的影响并不大；而2012年、2013年房地产资金链缺口分别将达到12423亿、20351亿，资金缺口大致相当于当期销售额的25%、40%。
在资金越来越难获取的背景下，解决资金缺口最主要的两条路径，一是加快销售；二是缩减投资。在资金缺口明显的情况下，企业缩减投资的可能性大增。
如果销量并未明显增长甚至低于我们预期，缩减在建工程投资规模和进度的程度需达到25%至30%左右方可修复日益紧绷的资金链，由此将对中上游产生重大影响。由于短期之内政策松动的程度和可能性均不大，销售明显回暖的可能性低，因此，开发企业大幅缩减新开工规模与放慢工程建设进度的可能性大增。
（具体内容请见附件）
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