| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年11月09日 14:52 |
作者： |
袁霏阳 |
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撰写时间： |
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投资亮点：
政策推动、科技说话，种业龙头估值没有天花板
种子法与新品种保护条例实施十多年来，技术进步与产品科技含量逐步取代无序营销和低层次服务，成为企业核心竞争力所在。先发优势与长年积攒下来的技术资源推动着龙头企业雪球效应的延续，而政策又适时跟进，开始大力提倡行业整合，呈献给龙头企业绵延不断的发展动力。种业科技含量提升及其广阔发展前景使得龙头企业合理估值存在被市场持续看高的可能，而不再过分拘泥于短期业绩成长快慢及其与市场和传统行业间的比价关系，国际种业巨头以及国内外其他依靠科技说话的产业能人的绝对估值水平及其相对市场估值地位提供了这方面有力的佐证，这正是本报告给予国内水稻种子领军企业隆平高科(000998.SZ)、荃银高科(300087.SZ)，以及国内玉米种子翘楚登海种业(002041.SZ)“推荐”评级的理由。
1）种业变革拉开序幕，产业发展动力不断
种业新政推出不是“靴子落地”，而是变革序曲。未来，种业政策的持续推进与落实将为行业提供绵延不断的发展动力：短期政策看点是政府通过DNA指纹识别技术严厉且有效打击种子套牌现象，通过整顿市场秩序为正牌种子“创造”市场需求。中期政策看点是在“十二五”期间通过推进科研体制改革，堵住企业从科研院所“免费”获得午餐的机会，通过提高行业技术壁垒推动市场集中度大幅提高。长期政策看点是转基因技术产业化可能最快于三年后成为现实，转基因技术创造“完美”种子，这将为技术领先企业建立更大垄断优势。
2）利润率和销量提升空间俱备，龙头企业增长前景看好
种业龙头无论是利润率，还是品种销量都具备持续成长空间。从利润率角度来看，一方面国内种子销售价格依然相对偏低，未来价格提升空间明显，另一方面种子生产成本因受大面积低价种子品种制约而上涨空间受限。因此，行业整体利润率水平存在持续上行可能。从销量角度来看，龙头企业品种储备丰富，新品种总体表现优异，未来推广潜力很大，为企业销量持续增长提供保证。
3）更看好水稻领军企业产品结构升级及其玉米业务发展潜力
隆平和荃银均为国内水稻种子领军企业。我们相对更看好这两家企业未来发展前景，是因为：1）这两家企业在水稻业务领域一方面通过推广新品种实现旗下产品结构升级，从而提升整体毛利率水平，另一方面基于丰富的新品种储备，两者均具备产品销量大幅增长的前景。2）他们都在大力发展玉米业务。隆平在原有安徽隆平玉米平台基础上，选择通过与国外一流企业合作研发模式实现突破，而荃银则通过收购方式取得对优势科研单位的控制权，以此换取在玉米业务研发和品种经营上的突破。玉米业务发展将为这两家公司提供新的业绩增长点。
财务预测：
隆平高科：2011-2013年每股收益分别为0.47元、0.83元和1.07元。荃银高科：2011-2013年每股收益分别为0.27元、0.58元和1.16元。登海种业：2011-2013年每股收益分别为0.67元、0.93元和1.26元。
估值与建议：
目前，隆平、荃银、登海估值均低于其历史平均水平，而且处在A股农业板块平均估值的折价状态。基于2011-2013年间盈利年均复合增长率预期下的PEG估值在0.8-1.2倍之间，而且DCF分析显示当前股价均有20％以上上涨空间，表明估值远未反映行业核心竞争力主导下龙头企业未来业绩的广阔成长空间，所以均给予“推荐”的首次评级。
风险：
品种推广面积和实际销量增长低于预期；自然灾害导致制种减产，生产成本增加；行业供求关系变化导致种子提价难度增加。
（具体内容请见附件）
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