| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年10月28日 14:09 |
作者： |
张松;吴慧敏 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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行业近况：
国务院总理温家宝26日主持召开国务院常务会议1，决定开展深化增值税制度改革试点。为进一步解决货物和劳务税制中的重复征税问题，完善税收制度，支持现代服务业发展，会议决定，从2012年1月1日起，在部分地区和行业开展深化增值税制度改革试点，逐步将目前征收营业税的行业改为征收增值税。（一）先在上海市交通运输业和部分现代服务业等开展试点，条件成熟时可选择部分行业在全国范围进行试点。（二）在现行增值税17%标准税率和13%低税率基础上，新增11%和6%两档低税率。（三）试点期间原归属试点地区的营业税收入，改征增值税后收入仍归属试点地区。试点行业原营业税优惠政策可以延续，并根据增值税特点调整。纳入改革试点的纳税人缴纳的增值税可按规定抵扣。
评论：
由于营业税对流转总额征税，对于我们建筑企业而言，原材料成本占比较高，但这部分产生的进项税在原税收制度下无法抵扣，致使建筑业整体税负较重。我们暂无法确定营业税改革何时，将以何种税率调整至建筑业，以下只是针对营业税改为增值税简要分析对建筑行业以及企业的影响：
1）从行业层面来看，由于营业税为价内税，而增值税为价外税，所以营业税改革后，在企业无法将税负转嫁的情况下，整体行业收入将下降9.9%~14.5%（增值税率假设为11%~17%）；我们假设除人工成本、折旧外，其他成本均可以抵扣，抵扣部分占收入的比重约为76.6%，此种假设下，若增值税率为16%的情况下，整体行业税负可以下降，整体行业毛利润增长7.6%，税负下降490亿元；由于实践中，存在部分成本由于对方企业无法开具增值税发票等原因，无法抵扣，我们相应做了敏感性分析（详见图表一），若可抵扣成本占收入的50%时，增值税率定为11%，整体行业即可减税；2）从大型建筑企业层面来看，我们依然假设除人工和折旧外，其余成本均可以抵扣（现实中部分分包成本由于对方企业不规范无法开具增值税发票，所以无法抵扣）。在16%的增值税率假设下，中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国中冶和中交建的毛利润增厚分别为24.7%、22.6%、19.1%、2.9%和0.1%。中国建筑由于地产业务占比较高，导致营业税负高于其他建筑公司，税改后，对公司影响较大。中国中铁和中国铁建由于毛利率较低，所以受益较大。而当增值税率继续上调时，中国建筑和中国中铁的安全边际最高，根据我们的测算，增值税率上调到19%时，中国建筑和中国中铁依然能实现减税和毛利润的增长；估值与建议：
由以上分析可知，以减税为前提的营业税改革将对建筑企业整体构成利好，尤其是对当前税负较重的中国建筑和毛利率较低的中国中铁和中国铁建。但由于对于建筑企业的营业税改革方案并没有细则出台，所以对于建筑企业的实质利好尚无法看到。当前股价下，A股建筑板块2011、2012年平均PE为13.9和11.4倍，H股2011、2012年PE平均为7.4和6.3倍。在营业税改革预期下，整体行业均存在交易性机会，但从基本面上看，我们依然看好保障房概念的中国建筑、中国建筑国际，建议投资者逢低买入，同时我们仍看好港股中未来稳定增长的中交建。
风险提示：
营业税改革细则的不确定性；
（具体内容请见附件）
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