| 来源： |
国泰君安研究所 |
发布时间： |
2011年10月19日 13:50 |
作者： |
韩其成 |
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“水泥三八理论”中水泥估值涉及PE估值和重置成本估值两个部分，上文《三八理论（2）：水泥PE估值时间序列变动逻辑》对水泥PE逻辑做了个理清，本文对重置成本估值体系做个梳理。重置成本两个层面估值：（1）吨市值=市值/产量或产能；（2）吨EV=EV/产量或产能，后者更接近水泥重置成本概念。市场更喜欢以PE衡量底部，重置成本悲观情绪加剧波动或构成反弹支撑。
重置成本大概有几个层面的说明：（1）观察诸多公司吨市值和企业盈利变化基本保持了较高相关性，从时间序列上看盈利增加吨市值增加，从横截面角度看盈利高的企业吨市值相对较高；（2）
吨投资成本逐年增加，主要由于人工、设备、矿山成本增加，过去几年完全新建吨投资成本约300元左右，目前大概400元左右。区域差异不是特别明显，西北因运输条件和施工周期原因略高。
重置成本估值的逻辑一是和吨水泥投资成本做比较，二是和公司本身时间序列的重置成本变动轨迹做比较。我们跟踪的10家主要水泥公司的重置成本估值来看一是因为业务结构和所处区域盈利状态不同吨市值有差异，二是所处周期阶段和当时市场水泥和宏观市场逻辑不同吨市值阶段性表现不同。总结过去重置成本变化更多是理清重置成本的估值逻辑脉络，为预期未来建立逻辑基础。
（1）冀东水泥。盈利在2005年是低估，当年平均吨EV345元、最低值为314元（吨净利润9元、最低PE为15倍）木有跌破当时重置成本；2008年宏观调控低估平均吨EV747元、最低值405（吨净利润19元、最低PE为15倍）元也木有跌破当时重置成本。目前EV/2011年产量为488元（目前2011年PE为11倍），目前EV/2012年产量=390元（这个数已经低于重置成本）。
（2）海螺水泥。盈利在2005年最低（吨净利润7元）年均吨EV277、当年最低250元跌破了当时重置成本（最低20倍PE）。2008吨EV年均778、最低374（最低11倍PE）接近重置成本（吨净利润26元，盈利比2005年高所以吨EV底部也比2005年高，冀东水泥也是如此）。目前吨EV为714元（3季度吨净利润估计75左右吧、目前2011年PE为8倍），明年吨EV为616元。
可以看出：一是重置成本本身时间序列在变动，公司自身的变动轨迹受吨净利润盈利变动轨迹的影响，盈利底部抬升则吨EV底部抬升；二是基本上吨EV的底部差不多就是真实动态PE的底部；三是吨EV不仅受宏观政策影响，亦受水泥政策如限制审批影响。
（具体内容请见附件）
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