| 来源： |
国泰君安研究所 |
发布时间： |
2011年10月17日 15:03 |
作者： |
韩其成 |
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我们前期开始撰写“水泥三八理论”文字版本理论一水泥煤炭价格差逻辑：（1）跟踪水泥盈利变化（2）对水泥股价具有指向作用（3）识别公司股价涨幅排序（4）衡量公司对股价的意图。并在《“水泥煤炭价格差”推演3季报业绩》预判水泥3季度业绩，根据近期水泥预增情况效果相当显著。市场对三八理论文字反映相当积极并希望我们尽快撰写完成，这期撰写市场较为关注的水泥估值部分，分为两篇写：这篇为水泥动态PE，下篇为重置成本。
我们把水泥动态PE理解为3个透视角度：（1）水泥行业动态PE的时间序列和相关指标的拟合；（2）水泥重点公司时间序列动态PE的波动范围和趋势；（3）重点公司动态PE的横向对比。首先，水泥PE与水泥价格、水泥煤炭价格差的关系：2004年到2010年7月大部分时间保持了同方向变化（除2005年水泥盈利底部估值顶部外），即盈利趋势向上PE向上；去年7月开始水泥价格和盈利趋势向上，但动态PE趋势向下，开始等同理论高盈利低估值。
水泥动态PE与货币宏观政策的关联性：从2004年以来水泥动态PE与M1增速、贷款增速等货币政策指标，在大部分时间保持了同方向的变化，即货币放松估值提升、货币紧缩估值下降；这个告诉我们水泥的动态PE不仅与水泥自身盈利水平相关，更多也受市场动态PE的节制，这有助于如果知道今年贷款增量与去年的关系，大体可以判断今年的动态PE波动范围（通过EPS框定股价范围）。水泥动态PE与CPI、PPI的关系有点像与水泥价格的关系。
水泥动态PE与地产销售面积增速、开工面积增速过往几年大体保持了同方向变化，即打压地产销售和开工面积回落PE回落。这告诉我们在同样的货币政策背景下，需求越好的地方PE相对越高。
市场更倾向于给旺盛的需求或更稳定的盈利相对更高PE，如近几年冀东水泥动态PE总是大部分时间高于海螺水泥，2005-2010年冀东水泥产量符合增速34%（平均24倍）、海螺水泥19%（22倍）。
以海螺和冀东水泥为例观察过往调控周期动态PE的变化：（1）海螺水泥2004年PE平均14倍左右，2005年行业底部动态PE平均23倍左右、2006年3月最底部8倍左右，2008年动态PE平均27倍、最底部11倍，2010年6月最底部9倍左右，目前11PE8.2倍。（2）冀东水泥2004年动态PE平均32倍，2005年21倍、最底部15倍，2008年平均30倍左右、最底部15倍左右，2010年平均16倍、当年6月份最底部13倍左右，目前11年PE11.6倍。
（具体内容请见附件）
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