| 来源： |
安信证券研究所 |
发布时间： |
2011年06月20日 13:52 |
作者： |
汪立;吴莉 |
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撰写时间： |
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中国物流费用占GDP比重远高于美国。2008年，美国物流费用折合人民币约8.7万亿元，当年中国物流费用为5.5万亿元，比美国低38%，到2010年我国物流费用为7.1万亿，参考美国近年来物流费用增长情况，中国物流费用已经逐步接近美国。从物流费用占GDP比重来看，美国物流费用在GDP中的占比基本都在10%以下，2003年一度达到8.6%的低点，而我国来看，虽然该比例近年来一直处于下降通道中，到2010年该比例为17.8%，远高于美国的水平。
运输费用占比低。物流费用主要包括运输费用、保管费用、管理费用，其中运输费用占比最大，我国近年来运输费用占比都在53%以上，2010年占比为54%。
而在美国运输费用占比明显高于我国达到60%以上，2008年为64%。
中国运价水平明显低于美国。美国一级铁路运价约在0.03-0.035美元/吨英里，折合每吨公里收入0.12-0.14元人民币之间，目前国内的平均水平约为0.09元/吨公里，美国运价比中国高30%以上。公路运输方面，美国公路运输收费超过1元/吨公里，而国内一般在0.3-0.4元/吨公里之间。
经济结构是导致物流费用高的主要原因。导致物流费用在GDP中占比明显偏高是由于单位GDP所需的运输需求不同，其实质原因是由经济结构决定的。根据我们测算，中国每产出亿元GDP需要1984万吨公里的运输量的支撑，接近美国的4倍，造成该差异的主要原因是由于经济结构造成的，中国是以制造业为主的产业结构，而美国是以服务业为主。
从投资回报的角度看公路板块并不暴利。公路板块平均毛利率在58-60%，净利润率35-36%，在整个A股市场的确很难找到更高的板块。但是由于行业属于重资产行业，投资回收期比较长，从净资产收益率的角度看，板块净资产收益率11%左右，低于全部A股12.7%的水平，如果从投资者回报的角度，其回报水平并不算很高。
行业负债率持续提升。近年来，公路板块负债率持续提升，到2010年底整个公路板块资产负债率达到47%，比05年高出10个百分点。08年金融危机以后，加大了基础设施建设力度，部分上市公司也承担部分任务，加大了投资力度，新路短期盈利较差也拖累公司的业绩。
资金压力凸显，大幅下调通行费收费基础并不存在。根据我们统计，近几年上市公司在建公路投资总额达到846亿元，2010年底公路板块总资产2086亿元，净资产1086亿元，在建公路投资总额已经达到行业总资产的41%，占行业净资产78%，未来2-3年板块公司面临较大的资本支出。收费标准下降必然会影响公路上市公路现金流，并且行业整体分红比例较高，如果下调通行费标准必然会降低还款能力。目前上市公司持有均是各地优质资产，如果考虑到高速公路整个行业来看，必然会导致大量银行坏账，而目前中央和地方财政又没有财力来承担出资人的职责。
政策及舆论压力将持续存在。最近一个月收费公路行业指数下跌13%，仅好于信托行业，政策和舆论压力是导致行业表现差的主要原因。由于此次专项清查活动还将持续近1年的时间，并且将会降低偏高的通行费标准、确保合法转载车辆负担有所下降，整体来看可能会导致部分路段以及货车收费标准下调，行业将持续面对政策及舆论压力。我们重点关注的公司2011年动态市盈率已经只有11倍，已经处于历史最低点，即使考虑到政策的不确定性，也不用过于悲观。.风险提示：政策执行力度超过预期。
（具体内容请见附件）
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