| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年05月10日 15:18 |
作者： |
陈俊华;李捷 |
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撰写时间： |
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行业近况：
近期投资者对于电力股、缺电现象进一步关注。
评论：
目前，电力供需矛盾是区域性的，各地原因不同。电力供应包括电源、电网（输电和配电）。目前的电力供需矛盾主要集中于1）缺煤造成电源无法正常出力，以及2）电网不足造成的电力供、需不匹配。这和2003、04年普遍由于电源不足造成的电力紧张不同的。我们认为，未来几年内，区域性电力紧张矛盾将持续存在，有可能扩大。
2003、04年我国电力紧张表现为全面性的装机不足（电源不足）。机组利用小时全面、持续攀升，2004年达到顶峰：全国平均利用小时5455小时，火电5991小时。
目前我国电力紧张为局部地区的，非简单电源不足。1）2010年我国平均利用小时4660，火电5031，2011年预计全国平均4800，火电5300小时左右。该值低于2003-06年的水平，火电接近2007年的水平（从机组利用率来说，理论上，机组利用小时仍有10%以上的攀升空间）。2）2011年1-3月：全国平均机组利用小时和去年基本持平，微增1%，部分地区利用小时大幅攀升：华东和华北部分地区、华中部分地区。
为什么还会限电？因为机组出力受限。源自：1）煤价过高，火电现金流恶化，甚至有断裂风险，导致煤炭库存偏低，电网难以实现满发调度。2）电网传输、尤其配送能力不够，即“卡脖子”造成电能无法正常输送。
总结各地区的情况：华中：电煤价格太高，导致电厂现金流出现问题，同时水电出力不足。展望二、三季度：
伴随来水改善，缺电情况将缓解,水电业绩增长，火电业绩仍低迷。受益上市公司：长江电力。华北：同时遭遇“电煤高企，火电现金流恶化”和“配网建设滞后，卡脖子”现象突出。展望二、三季度：供需矛盾缓解有压力（煤价难控，配网建设需时间），火电盈利不乐观。华东：配网建设滞后，“卡脖子”是主因，总体电煤成本尚可承受。展望二、三季度：供需矛盾缓解有压力（配网建设需时间），当地火电盈利逐季提升（电量增加、煤价趋稳）。受益上市公司包括：上海电力，申能股份，华能国际、国电电力。
我们认为电力股的稳健走势仍将持续，主要源于投资者对更多利好措施出台保障电力供应的预期增强。7、8月份是用电高峰，我们认为非常有可能在用电高峰来临之前出台更多的措施保障电力供应，对电力股业绩形成直接利好。
建议关注各行业用电增速差异：比较1-3月电力消费增速，总体电量增速（13%）在正常范围之内，但各主要用电行业用电增速差异大。1）1-3月，有色金属冶炼、化工的用电增速已7个月、10个月低于全国平均水平，这个现象非常异常，我们判断，未来这两个行业用电增速有望反弹。2）黑金属冶炼行业历史上用电增速持续快于全国平均，但1-2月表现低迷，3月份第一次用电增速快于全国平均，未来这一趋势将持续。3）非金属矿物制品行业历史用电增速和全国平均水平基本持平，但今年1-3月持续显著高于全国平均。未来能否持续？值得观察。
估值与投资建议：业绩确定性是首要条件——机组所属区域是判断其盈利能力的重要特征华能国际、国电电力、上海电力涨幅已经超过15%-20%，目前对应2011年市净率约2x，市盈率约20x。我们认为稳健股价仍将持续，拥有的投资者可以坚定持有。从目前估值水平看，建议更多关注申能股份、广东地区的火电上市公司、以及停牌即将在5月中旬复牌的内蒙华电。同时，建议关注长江电力。
（具体内容请见附件）
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