| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年04月06日 14:28 |
作者： |
陈俊华;李捷 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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行业近况：
4月2日，发改委发布《关于切实保障电煤供应稳定电煤价格的紧急通知》（下文简称《通知》）,要求各地采取有力措施，保障电煤供应，稳定电煤价格。发改委将部署开展电煤价格专项检查，对不严格履行合同和合同兑现率低的企业予以通报批评。
评论：
我们认为：1）此次《通知》有助于减少火电盈利继续恶化的风险，但仍维持低位徘徊；《通知》明确要求重点合同煤价格维持2010年水平，市场煤价仍受供需关系影响。2）展望未来一段时期：二季度为电煤需求淡季，电煤价格季节性回落，有助于火电盈利好转；三季度为用电高峰，市场煤价稳定仍是确保火电盈利、现金流为正的核心要素。
《通知》要求：将2011年重点合同电煤价格维持2010年水平不变，并不得以任何形式变相涨价。1）此次价格干预范围较2008年小。2008年的价格干预措施是“即日起至2008年12月31日，全部电煤出矿价（车板价）不得高于2008年6月19日的价格”。2）比较上市公司机组分布，我们看好：华能国际、国电电力、申能股份和深圳能源的利润稳定性。原因在于：重点合同煤占我国电煤需求总量的近50%，且以大秦铁路为最主要跨省运输通道。除主要坑口地区外，华东四省（上海、江苏、浙江和福建）和广东是跨省重点合同煤主要消纳地区。此次《通知》明确干预的是重点合同煤。在上述地区的火电机组受益最大。
《通知》惩罚措施较2008年更为严厉。《通知》首次提出：对不严格履行合同和合同兑现率低的企业予以通报批评。
对一些重点地区违规设立的涉煤收费和基金进行重点清查，违规收入收缴中央财政。其惩罚力度超过2008年，显示出政府对于此次专项调查的决心和力度，2011年，合同煤的兑现率有望创历史较好水平。
维持对火电现有盈利预测，密切关注三季度电煤供需及价格变化。1）我们当前盈利预测假设标煤均价上涨3%-5%，若重点合同煤价维持稳定，即意味着市场煤价上涨6%-10%。2）火电企业盈利处历史低点。比较各个省份点火价差（元/MWH），我们发现2011年1季度，有超过10个省份的点火价差较2008年3季度更为微薄。2008年1-11月，火电行业税前利润率为-4.9%。若煤价进一步上涨，火电行业性亏损将再次出现。3）三季度为用电高峰，若电煤价格较当前价格进一步上涨，部分地区火电有可能现金流断裂风险。届时，上调上网电价的紧迫性会再一次攀升。
估值与建议：
目前A股电力股股价对应2011年市净率为1.5x，属历史较低水平。估值已反映投资者对于盈利恶化风险的担忧，股价下行风险有限，但盈利稳步恢复的趋势尚未出现。
防御为主。建议选取业绩确定性强、估值合理的电力上市公司。审慎推荐：长江电力，国电电力、华能国际。
风险提示：
三季度为用电高峰，电煤市场价格攀升，火电企业再次面临亏损风险。
（具体内容请见附件）
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