| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年01月28日 13:35 |
作者： |
陈昊飞 |
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撰写时间： |
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投资建议：
我们长期以来"买入中电信"的"独唱"最近逐渐成为卖方的"合唱"。我们认为此趋势将维持，维持买入评级（目标价5港元）。我们正在研究是否需要调其高目标价；自2009年9月2日以来，我们的目标价一直没有改变。
相反，卖方"买入联通"的"合唱"最近变得安静了；我们又好像是在"独唱"了－－自从2010年5月1日上调评级以来，我们坚信对联通的推荐。我们认为，市场目前仍然对联通的手机补贴和会计处理政策存在很大误解。在目前的股价水平上，我们认为联通（目标价18港元）的上涨空间最大。如果错过了中电信，此次就不要再错过中联通了。
我们认为中移动将面临更为激励的竞争，将其目标价下调至82港元；主要是担心数据对短信和语音的替代以及中移动网络在数据上存在瓶颈。我们仍然建议投资者在板块内从中移动转向中联通和中电信－－至少那些目前仅持有中移动的投资者需要考虑平衡配置中国电信行业；将至少15%的中移动头寸换成中国联通和中国电信。
我们维持2010年8月18日《从公用事业到消费必需品/可选消费品》报告中的观点，看好中国电信板块。
理由：
中国的移动数据需求正在腾飞，大屏幕智能手机和新浪微博、QQ微信（类似Whatsapp）等应用成为推动数据业务增长的"流量杀手"。我们预计，国内移动数据需求的增速将于2011年2季度达到拐点，然后以更快速度呈现爆发性增长。
即便是按照目前数据流量增长速度来看，中国的移动数据需求每年也要增长900亿MB。虽然这意味着每用户每月仅增加8MB（目前只有5MB），但900亿MB的整体新增数据流量如果用2G网络支撑需要新增4,000亿人民币的资本开支。
相比之下，3G网络仅需增加100亿的资本支出就可以支撑；而且3G网络在速度和频谱使用效率上也具有更大的优势。
用2G做数据是"饮鸩止渴"，而等4G则是"望梅止渴"。4G/WiFi是在热点地区对3G的补充，难以作为独立的数据网络存在。而且，中国TDD-LTE的4G标准仍有别于主流的FDD-LTE标准；虽然两者的差别可能为20%，小于TD-SCDMA 与WCDMA/CDMA存在的40％的差别；但在我们看来，差别变小一点并不改变本质的问题。由于TD-SCDMA仍不成熟，中移动为了控制风险，维持高投资回报率，并未在TD-SCDMA上下太大的赌注。
中移动：手机补贴将直接侵蚀其现有利润；移动数据需求的爆发增长给2G网带来巨大压力，对短信和语音业务也有替代作用；过于看好TD-LTE可能延缓对TD-SCDMA的投入，导致3G阶段更为被动。中联通：手机补贴带来良性循环：
"空手套白狼"地锁定用户和收入；不仅有利可图，而且现金流为正，并能反过来推动网络和执行力的改善。我们预计，联通2011年3G用户净增3,000万，净利润翻番。中电信：V型反弹按部就班的展开，终端有所改善，并可能于2011年4季度推出iPhone。我们预计，电信2011年净增移动用户数4000万（3G净增1,600万），净利润同比增长约17%；但同时我们注意到，市场上一些对中国电信的预期已经比较满了。
估值：
中联通：2011年真实P/E 18.5倍、P/B 1.1倍、EV/EBITDA 3.8倍、分红收益率2.5%；2010-2013净利润复合增速100%。
中电信：2011年P/E 18.6倍、P/B 1.3倍、EV/EBITDA 3.7倍、分红收益率2.3%；2010-2013净利润复合增速17%。
中移动：2011年P/E 11.7倍、P/B 2.2倍、EV/EBITDA 4.1倍、分红收益率4.1%；2010-2013净利润复合增速1%。
风险：
中联通：补贴套餐的收入－费用确认不匹配导致手机补贴为了应付国资委的EVA考核而做的过于保守；中电信：高端手机推出时间延后，一些预期已经比较满了；中移动：移动数据需求增长过快，数据对短信和语音产生替代。
（具体内容请见附件）
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