| 来源： |
兴业证券研发中心 |
发布时间： |
2010年12月21日 14:26 |
作者： |
吴畏;胡远川 |
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投资要点
本文首先梳理了银行业自2006年以来获得市场超额收益的历程，指出了银行股可能获得超额收益的背景和时段并勾勒出了我们的2011年银行业投资时钟。通过分析历史数据，我们得出自2008年以来银行股的超额收益行情主要集中于每年的4—7月，这与银行股上涨所需要的业绩明朗以及流动性支撑密切相关。而基于对2011年银行经营宏观背景的判断，我们提出了“先高息差弹性、再低估值安全、最终亲消费属性”的银行业2011年投资时钟。
随后我们分析了银行股2010年估值下滑三大原因：市场风格的迁徙、地产政策和银行监管政策的超预期以及上市银行融资供给空前巨大，并指出2011年银行业估值存在明显修复性机会。2010年随着市场风格的转变银行股机构占比由年初的将近20%一路下滑到三季度末的6%左右，而超预期的资本和拨贷比监管要求又使得银行股遭受了二次探底的无奈，最终全年5000亿元的银行融资规模成为压倒了银行业估值的最后一根稻草。展望2011年，以上三大估值抑制因素都将获得明显的改善，2011年银行业估值下滑的空间已经基本去除。
根据银行业的经营特性和业绩增长方式，我们整理出了银行业的业绩驱动图谱。通过对这一图谱中各因素的分析，我们得出银行业2011年业绩依然可以实现超过20%增长的判断。在逐一分析了规模变量、净息差走势、非利息收入增长、业务及管理费用、资产减值费用、银行税费六大驱动因素后，我们给出了2011年银行业全年业绩指标预测。
本文的最后一部分，我们讨论了市场关注度较高的利率市场化、政府融资平台贷款风险以及银行股投资时点选择三个问题。对于利率市场化，我们测算出了在目前金融脱媒无法大幅实现以及日趋严格监管政策的双重约束下，大型银行和中小型银行的净息差下限；对于政府融资平台贷款，我们计算了今后5年融资平台偿付的压力和银行面临的风险，并指出管理当局并不希望融资平台贷款出现由流动性风险引发信用风险的监管意图；对于银行股右侧投资的疑问，我们更乐见于市场给出最终的答案，让市场来做出最后的判断。
按照我们的2011年银行股投资时钟，在一季度建议投资者关注高息差弹性的招商银行、浦发银行和深发展；在二、三季度推荐低估值的建设银行、民生银行；并在四季度推荐亲消费属性的深发展和招商银行。
（具体内容请见附件）
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