| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2010年12月20日 14:40 |
作者： |
金麟 |
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事件：货币当局首次全面阐述利率市场构想。17日，周小川行长首次对利率市场化构想做出了全面阐述。他认为，十二五期间利率市场化将会取得“明显进展”。我们注意到，央行此次对于利率市场化的表态并非孤立事件。事实上，2008年开始监管层就已经透露出推行利率市场化的信息，而从2010年下半年开始，决策层的吹风明显增加。由此判断，十二五规划期间推出利率市场化相关措施为大概率事件，这将超出市场预期。
研究结论7月31日我们曾发布《如果长期内我们尚未死去》一文，对长期内利率市场化、非息收入成长、监管去杠杆等因素对银行业ROE造成的影响进行了探讨。
大部分客户反馈认为中短期内中国推行利率市场化的可能性非常有限。但最近的信息显示，利率市场化的进程可能会快于预期。
在此也将我们对利率市场化的一些零散想法与投资者进行交流。杂想之一：当前利差保护与经济转型矛盾日益突出。我们认为，利率管制对银行信贷投放构成了不当激励。大客户存贷利差最受益于利差保护，因此造成中国当前大中型客户资金高度富余，而小型企业资金极度缺乏的歧视性金融环境。这种融资激励机制与当前经济结构转型环境的矛盾日益突出。
杂想之二：已无必要继续为银行输送利润。利差保护一度是合理的，因为银行承担了大量的改革成本。在利差保护之下，银行获得了明显偏高的ROE。但目前银行业已经完全消化了巨额不良贷款历史包袱，即使和经济危机之前的美国银行业相比，中国银行业当前的不良率也毫不逊色。
杂想之三：存贷利差有收窄要求。我们认为，市场化之后银行存贷利差会明显收窄，使得银行的ROE回落到正常水平（15%以下）。市场目前关于利率市场化影响的一些乐观观点是缺乏依据的。
杂想之四：美国并非合理的对比样本。中美银行业客户基础和业务模式的不同决定了财务模式上的差异。我们的观点是，在相同的市场竞争结构下，（存贷利差+中间业务收入-信用成本率-费用率-经济资本占用）这个净值应该是相同的。换而言之，社会资本要求相同的回报率。我们在《如果》和《银行股已经明显低估》两份报告中，从不同角度得出相似的结论，即银行业的ROE将回归至15%以下的社会平均水平。
杂想之五：负债方交易型账户和储蓄存款资源比例更高的银行，存款成本上升压力会更小，而大型客户的贷款收益将是受冲击最明显的群体。
结论：利率市场化将对银行股估值构成长期压制。利率市场化改革更可能是在较长的一段时期内逐步推进，这会持续压低银行业的净息差、市场预期和估值。目前银行股已经明显低估，但很遗憾，A股市场是一个看趋势的市场，近年来私募日益占据主导权的市场主体结构变化更进一步强化了这种特征。持续的负面催化剂将可能使得银行股长期处于合理价格之下。
（具体内容请见附件）
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