| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2010年10月25日 15:43 |
作者： |
江孔亮 |
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行业观点：
装饰子行业的总体看法。在消费升级及住宅精装修比率逐步提升的背景下，装饰行业整体保持平稳增长；对于装饰上市公司来说，未来的主要增长来自于业务链和市场区域的双向扩展。目前阶段，由于存在“跷跷板”关系，上市公司有能力平衡收入增长和选择毛利率。因此未来一至两年这些公司保持高增长的条件仍很充分。从商品房投资新开工角度，装饰业务明年将保持快速增长；对于后年的市场目前看不清楚。建筑装饰子行业可以长期看好，短期可能面临一个估值压力消化的过程。
装饰的两块子市场壁垒不尽相同，公装壁垒在设计，精装壁垒在施工。公装业务艺术性和独特性更强，设计业务容易带动后续施工订单，核心人员是设计人员；精装修业务则更强调施工质量，因为作业空间更多更分散，对项目经理的管控协调能力要求更多，项目经理是核心人员。
明年精装修订单情况相对乐观。今年前三个季度商品住宅新开工数量同比增长明显，我们预计明年精装修的订单情况相对乐观。此外，目前一线城市市区精装修比例较高，未来可关注一线郊区和二线城市的精装修率提升潜力。
政府投资驱动的公装业务增速下滑，但消费升级驱动的公装业务景气度仍然很高。预计政府投资驱动的交通、会堂等装饰需求增速会有所下降；高端酒店等消费升级需求景气度很高，未来国际酒店集团在二三线城市扩展带来的装饰需求值得关注。
对于公司的观点：
金螳螂、洪涛在公装设计上相对领先，亚厦、广田在精装修施工上居于前两位。我们认为金螳螂和洪涛属于公装主导型企业，亚厦和广田是精装修特色型企业；未来将向“全业务类型的装饰服务商”转变，现有的差异化可能逐步弱化。
成本加成定价、业务链延伸利于毛利率稳定。由于市场容量仍很大，公司要实现收入的快速增长应该没有问题，同时上市公司延伸毛利较高的木制品项目等措施，有利于业务快速扩展期为毛利率平稳提供一定支撑，因而短期下降风险不大。
管理和激励是长期成长的基石。短期来看，市场需求无忧，但各公司的产能可能有压力，主要是合格项目经理的瓶颈。而从长期来看，“轻资产、重管理、增激励”才是长久的发展之道，在大消费背景下的装饰企业，耐力比速度更重要。
风险因素：估值风险，地产调控风险，坏账风险。
（具体内容请见附件）
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