| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2010年08月31日 14:22 |
作者： |
贺国文 |
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内容摘要及主要观点
半年报业绩概述：业绩代表过去时，但水泥上市公司整体上半年业绩表现基本符合我们预期：在我们考察的样本总体中，出货量增长23.86%，吨收入增长2.90%；但是吨毛利同比下降0.78元/吨；吨费用节省3.12元/吨；得益于吨费用的下降，总体吨净利上升了3.03元/吨，几乎等于吨费用下降的总额。尤其一个重要现象需要注意：水泥上市公司的出货量、盈利能力等指标都持续大幅度优于行业平均水平，行业利润将进一步向龙头呈现集中的趋势。
近期在与投资者交流过程中，我们认为有几个观点需要进一步强调：
其一，需进一步解放思想看待水泥股作为周期股的投资特征：水泥股的周期性从来都是由需求的周期性和供给的周期性共同来决定的，需求的周期性主要由宏观经济和固定资产投资的周期性来决定，而供给的周期性则由水泥行业投资者根据盈利预期的变化对产能投放的动机而定（盈利预期好增加产能、盈利预期坏就减少产能投放）。
其二，在水泥股的投资逻辑中，我们一直认为估值的重要性要远远大于EPS的重要性，尤其行业季节性变化导致了的价格上涨或下跌对EPS导致的短期影响不会对股价形成大幅度影响（除非超预期的变化），主要还是看未来的预期或者投资逻辑是否顺畅。（从2008年4季度、2009年４季度已经从正反两方面印证了这个观点）
以上的分析和陈述是我们认为的水泥行业是“保增长，调结构”受益逻辑中对“调结构”结合近期交流情况的阐述一些主要观点。
对于后续水泥股走势，我们仍维持较为乐观的判断：水泥股仍是机构投资者获取超额收益的重要行业，目前的估值水平并未反映调结构（供给面做减法，以及行业结构将持续改善）的良好预期，而从一个2年左右的时间周期来看，水泥股可能在需求面预期摇摆不定（看好的投资者认为保障房和水利设施投资、以及新疆等西北大开发将使固定资产投资增速仍将保持20％以上的增速；而不看好的投资者认为房地产投资增速将大幅下降，而铁公基投资也进入尾声阶段），供给面预期趋势确定的情况下，走出“振荡向上”的持续性趋势。
对于估值的看法：目前时点是三季度末期，而基于供给面做减法很确定的情况下，2012年供需景气明显趋好，我们认为可以提高行业的目标估值到未来6～12个月2011年15～20倍估值，新疆区域鉴于需求非常确定，可以给予2011年接近或超过20倍估值水平。
我们首先看到的行业性机会，投资标的来看，延续之前“保增长、调结构”两条线投资逻辑：
其一，鉴于行业整体供需的判断，以及行业结构持续改善的特征，将海螺水泥和冀东水泥并列此逻辑的首位（冀东水泥今年以来一直是排序首位，海螺水泥是8月19日调整为与冀东水泥并列首位），按照2011年15～16倍估值来看待的话，未来6～12个月目标价格为海螺水泥30元、冀东水泥28元。接下来的排序是塔牌集团、华新水泥等水泥公司。
其二，鉴于西北大开发，新疆、甘肃等区域需求持续强劲的逻辑，我们将新疆水泥股，以及类新疆（甘肃）水泥股置于此逻辑的前列，青松建化、天山股份、祁连山是该逻辑的重点推荐公司，按照2011年18～25倍估值来看待话，未来6～12个月目标估值分别为青松建化30元（待配股数量公布后再相应比例调整目标价格）、天山股份30元、祁连山25元。而赛马实业目前一直处于停牌过程中，我们认为赛马实业复牌后估值仍有较大修复空间。
风险提示
对需求面政策预期的变化影响周期性行业、水泥股的估值，但我们认为这反而为看好供给面趋势的投资者提供了买入机会。
最为需要担心的风险在于国家何时放开新线生产线的审批，至少目前我们从政府部门了解的情况来看还不会放开。
（具体内容请见附件）
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