| 来源： |
华泰联合证券研究所 |
发布时间： |
2010年06月21日 16:36 |
作者： |
李聪 |
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证券行业告别高增长阶段。我们将证券行业净利润拆解成5个指标的乘积：
GDP、证券化率、流通比例、营业收入/流通市值、收入净利率。前三个指标可归类为市场容量，最后两个指标可归类为盈利能力。1、市场容量：红利至2010年末基本结束；2、盈利能力：目前已处于高位，中长期趋势向下。综合以上两点判断，国内证券行业将告别高增长阶段。
市场容量：红利至2010年末基本结束。1、GDP增速中枢下降；2、证券化率已处于间接融资体系为主国家的高位；3、流通比例将于年末达到90%的高点。
盈利能力：未来中长期趋势向下。1、营业收入/流通市值已处于国际水平高位；2、收入净利润远高于国际水平，未来将因经纪业务暴利时代结束而面临下滑压力。
择时：牛市是唯一机会。周期性行业业绩表现取决于中长期基本面和行业周期的两重影响，从短期看，后者影响为甚。因此，尽管如前所言，证券行业中长期基本面走弱，但是在行业周期性变化中仍然不乏投资机会。我们认为，证券行业唯一的投资机会只有牛市周期，熊市和震荡市周期均没有机会。目前，资金面和宏观基本面暂不支持牛市。
择股：经营杠杆最大者。对比证券行业和传统行业的成本结构，我们可以近似将证券行业的业务及管理费（人力成本为主，较刚性）当成固定成本，其他成本当成变动成本。当牛市来临，可选取经营杠杆最大者即最近一期熊市中“业务及管理费/营业收入”的最高者。08年该指标最高者Top4与09年净利润增速最高者Top4完全吻合。
投资建议：蛰伏，待机。维持“中性”评级。
（具体内容请见附件）
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