| 来源： |
天相投资顾问 |
发布时间： |
2010年01月04日 14:25 |
作者： |
王逸峰 |
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1.信贷政策实质上前松后紧：2009年中，宏观上一直实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并始终围绕“保增长、促内需、调结构”展开。实际上，我们认为上半年的货币政策环境极度宽松，各项信贷政策均向“保增长”看齐。银监会甚至允许有条件的中小银行适当突破存贷比。在此政策环境下，上半年贷款高速增长，对经济增长做出了贡献。但信贷高速投放的同时，监管部门对金融业运行风险的监管也逐步加强。下半年资本充足率要求的提高，将可能制约信贷的持续增长。我们认为信贷政策的侧重点已转向“调结构”，而存贷比监管回归的传闻进一步减少了信贷投放的预期。
2.银行股表现受益于信贷投放，但受制于资本监管：2009年是银行业净息差触底回升的一年。受2008年降息影响，银行业整体净息差同比大幅下降。这种影响在贷款集中重定价，且贴现贷款比重大幅提高的一季度表现尤为明显。此后，随着存款的重定价和贴现贷款比重的逐步下降，下半年起银行业净息差进入上升通道。不过我们认为2009年银行业净利润的主要推动力量，仍主要来自信贷的高速增长。前11月，金融机构新增人民币贷款已达9.21万亿元，预计全年新增贷款9.5万亿元，远超过年初市场预期的5万亿元。
特别是上半年中，新增人民币贷款已达到7.37万亿。在流动性充足的背景下，企业现金流状况明显好转，基准利率也没有继续下调的必要，因此银行的资产减值损失和净息差均好于年初的预期。在此背景下，上半年上证指数上涨62.53%，而同期天相银行业指数大涨95.72%。而进入下半年，尽管净息差进入上升通道的趋势明显，但天相银行业指数仅小幅上涨2.72%，并拖累上证指数至仅上涨10.74%。我们认为资本监管要求的提高是制约银行股价的重要因素。资本充足率要求的提高，将迫使银行降低经营杠杆，从而降低盈利能力；同时，银行的信贷扩张将受到制约，部分资本不足的银行将面临迫切的再融资需求。展望2010年，我们预计银行业盈利的增长将主要来自规模的增长；而规模的增长又将取决于政策的影响，这需要我们的持续关注。而在加息预期增强的情况下，如果利率上浮贷款比重大幅增加，则可能带来盈利的超预期增长。此外，我们预计银行股的估值折价有望收窄。
3.证券保险股盈利依赖于资本市场，而新业务提供交易机会：2009年上证指数累计上涨79.98%，而天相保险和证券行业指数分别上涨104.85%和92.29%。指数的上行增加保险公司的投资收益，使保险股往往可以放大市场指数的收益率。而尽管市场成交量保持较高水平，但因佣金水平下降，券商股跑赢上证指数的幅度相对较小。此外，一些新业务为证券保险行业的投资提供了阶段性的交易机会。这包括创业板的启动，以及对股指期货和融资融券业务的预期等；包括保险公司投资渠道的拓宽，保险新会计准则的解读，以及对税延型养老保险推出的预期等。展望2010年，我们预计证券行业经纪业务收入仍将有稳步增长，而创新业务的开展有望为券商带来超预期的收益；建议同时关注股指期货相关受益股的交易机会（见附表2）。保险行业仍处于债券市场收益率提升，而保单成本维持低位的有利环境，股权投资有望继续贡献收益，因此保险公司盈利仍有望改善；预计新准则下的净利润和内含价值有望高于旧准则，由此也可能带来保险股价值的重估。
（具体内容请见附件）
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