| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2009年08月18日 14:10 |
作者： |
陶 薇 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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行业近况：
中国国航，国泰航空，中信泰富以及太古股份联合公告股份转让协议。中信泰富同意以63.35亿港元的总价将持有的491,864,724股国泰航空股份转让给中国国航，同时将以10.13亿港元的总价将持有的78,676,891股国泰航空股份转让给太古股份。相当于转让价格为每股12.88港元。转让完成后，中信泰富在国泰航空的持股比例将下降至2.98％，国航和太古股份则上升到29.99％和41.97％。国航将以自有资金和商业银行贷款为交易提供资金。
评论：
收购溢价合理。根据国泰停牌前的股价每股HKD11.62或8月17日暂停交易前5个交易日的平均收市价HKD11.52，该次国航和太古的收购溢价为10.8～11.8％，略高于2006年国航首次收购国泰股权所支付的4.2%的溢价。此外，根据已经公布的数据，国泰航空截止到上半年末的净资产为379.40亿港元，本次国航收购的市净率为1.34倍，略高于2006年收购国泰股权时的1.30x的收购市净率。不过，从长期发展战略来看，国航可以借助增持国泰航空的股权，与国泰航空构建更为紧密的合作关系。我们认为国航为其进一步拓展国际市场支付了一个合理的溢价。
收购将增加负债水平，但同时提升业绩。该次交易的总金额为63.35亿港元，国航将通过自有现金和银行贷款来支付。
根据我们的测算，交易完成后，国航的借款总额相对于其1季度末的总借款要上升11.2％，资产负债率将由78.8％上升至80.1％，对其财务压力并不大。假设新增借款的有效利率为5%，国航的财务费用每年将新增2.8亿元，而由于国泰较好的盈利水平，我们认为在正常的经营环境下，国泰12.5%的股权为国航带来的投资收益将高于额外的财务费用，收购将增厚国航的盈利水平。
双方战略合作将更加紧密。2006年，通过一系列股权交换和买卖，国泰航空全资控股同以香港为基地的港龙航空，并实现与国航的交叉持股，目前国航与中信泰富并列为国泰航空的第二大股东，占股17.5%，国泰航空也占有国航18.1%的股份。双方进行股权合作的主要目的是为了共同加强国内和国际市场的联接性，发挥各自在北京和香港的优势。此后，双方有一些实质性的合作，比如国航国内主要枢纽城市北京、成都和重庆到香港的航线之间实现了联营，双方均可以销售对方航线的机票。这一合作方式有效的提升了双方在北京到香港航线上的客座率和收益水平。我们认为该次收购为国航与国泰之间实现进一步的合作提供一个更为有效的平台，并预期国航收购中信泰富股权后，与国泰航空的股权合作将进一步加强，双方的战略合作也将更加紧密。其中最为关键的是进一步发挥双方枢纽的联接性，实现航线网络的优势互补。
未来有更多合作值得期待。未来双方除了在客运业务上可能进行更紧密的战略合作，在货运领域也很有可能进行合作。早在双方2006年进行股权合作之时，就有计划合资在上海成立一个货运航空公司，但之后由于种种原因，一直未能推进下去。我们认为未来货运方面的联合仍将是双方合作的一个重点。国泰航空在货运领域的丰富的经验和资源将帮助国航进一步提高货运实力。此外，双方还有可能进行管理层的互换，以国泰航空的管理经验帮助国航进一步提高管理能力。总之，与国泰航空加深合作对于国航来说是提高自身竞争力，成为国际级航空公司的良好机会。存在进一步股权整合的空间。该次增持后，国航对国泰的持股比例要远高于国泰在国航的持股比例。如果按照相互持股比例应该趋同的假设，我们认为不排除国泰进一步增持国航股票的可能。同时，为了维持国航母公司不低于51％的持股比例，国航也将相应的向母公司进行增发。如果假设的交易发生，还将进一步降低国航的债务负担。
投资建议
在经过近期的调整后，国航A股和H股的市净率分别为4.1x和2.0x，相对仍处于航空板块平均估值水平。从行业基本面来看，正如我们之前的判断，航空公司3季度的客流量增速进一步提升；此外，行业的票价水平从6月下旬开始也出现了明显的回升。我们认为3季度航空业出现量价齐升的局面，航空公司在3季度的业绩有望好于市场的预期。而从长期发展来看，此次收购国泰航空股权将使得国航能够更好的推进和国泰的合作，值得期待。我们仍然认为国航是A股航空股中的首选，维持“审慎推荐”的评级风险提示：
国庆60年庆典期间的空管会对吞吐量造成负面影响。宏观经济走弱，油价持续上涨。
（详细内容请参阅附件）
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