| 来源： |
国泰君安研究所 |
发布时间： |
2009年08月10日 14:27 |
作者： |
梁静;董乐 |
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我们曾在证券行业的系列报告中提出“业绩和估值双驱动、大券商投资价值凸现”的观点，指出交易额持续突破推动业绩提升、券商股IPO推动估值提升，这两大因素将是大券商的催化剂。但自光大证券正式发行以来，尽管交易额持续突破3000亿元、光大证券发行市盈率也接近30倍，但大券商并未如预期出现上涨。近1周来，在大盘下跌1.6%的背景下，成大下跌-12.4%，中信和敖东跌幅在-8%左右，跌幅最小的中山公用和海通也达到-4%，表现都远低于预期。
我们认为，大券商的这种表现，并非是投资者出自于对证券公司自身经营状况的担忧、而更多的是对于市场走势担心的集中反映。在市场出现分歧的时候，券商股往往成为抛售对象。从我们所掌握的情况来看，主要上市公司的业绩不仅没有低于我们的预期，而且辽宁成大等公司的主营业绩甚至要比预期的好的多。
尽管市场持续调整，但与目前市场的关键指标(交易额/上证综指)相比，我们对业绩的基本假设(2000/3000)依然显得十分保守。从交易额来看，仅当今年剩余时间内日均交易额低于1800亿元时，行业的业绩才会低于我们的预期，而这意味着市场目前的交易额要萎缩42%以上(见表1)；从估值来看，在(2000/3000)的预期下，主要大券商的估值都已回落至安全区域，其中，中信和广发三宝的PE估值分别为23倍和21-22倍左右，安全边际已经大为提升，市场风险基本释放完毕；从业绩支撑来看，尽管市场波动对自营影响较大，但交易额一直维持在3000亿元以上，这将对经纪业务、进而对券商业绩形成强有力的支撑。
基于以上判断，我们仍然维持之前的观点，即：流通市值快速增长不仅将继续推动交易额维持在3000亿元以上的量级，而且可能在目前的基础上再上台阶；光大证券和招商证券的二级市场定价将达到40倍甚至更高，这将直接填平券商的估值洼地，即首先要直接提升大券商估值水平。
因而我们依然看好大券商的投资价值。首先，从表2-3来看，大券商已具备明显的估值优势；其次，下半年经纪和自营业务的弹性逐步向其他业务扩散，而自营也将表现出明显的规模化受益特征；第三，融资融券、股指期货预期逐步明朗，直接投资、资产管理也将规模化，大券商的创新溢价也将逐步显现。这些都将提升大券商的投资价值。
继续推荐中信证券、广发三宝（公用+成大+敖东）和海通证券。
中期业绩超出预期、光大上市后的定位高企、交易额的持续放量、创新业务的明朗等仍将是催化剂。(具体内容请见附件)
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