| 来源： |
国盛证券研发中心 |
发布时间： |
2009年07月13日 14:52 |
作者： |
吴莉;孙利萍 |
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投资要点：
套保合约概况。国航、东航所持有的航油套保合约，是在08年中与国际投行签订的场外结构性期权合约，由看涨期权与看跌期权构成的组合。套保品种主要WTI原油和新加坡航空煤油。合约交割期从2009年—2011年，跨度三年。
09年卖出看跌期权公允价值损失转回和实际交割损失是影响损益表的主要因素。两家航空公司卖出的看跌期权的行权价格区间大致在WTI七八十美元附近。08年底在WTI 44.6美元时，国航、东航看跌期权公允价值损失分别达到75亿元和63亿元。09年以来国际油价持续上涨，看跌期权公允价值损失有望转回。看跌期权对09年损益表的影响取决于公允价值转回部分和实际交割损失之间的差额。
套保合约对国航09年损益影响。测算国航看跌期权平均交割价格为WTI84.27美元/桶，套保总量393万吨,占未来三年用油量的44%。假设09年1季度末未交割的原油2011年底前均匀交割，09年以来未对套保合约进行调整，预计09年中期将有38.24亿元左右的公允价值损失转回，实际交割损失13.16亿元，两项冲抵后将带来25亿元左右的账面收益。未来油价越高，套保账面收益将越高；但随着时间延续，交割数量增加将导致交割损失增加，套保合约账面收益将下降。
套保合约对东航09年损益影响。由于1季度东航可能对套保仓位进行了较大幅度调整，测算调整后看跌期权平均交割价格为WTI 77.40美元/桶，09年1季度末剩余174万吨原油尚未交割。假设这部分原油在未来5个季度内均匀交割，09年2季度以来未再次调整套保合约仓位，预计09年中期将有16.93亿元公允价值损失转回，实际交割损失12.16亿元，两项冲抵后将带来5亿元左右账面收益。未来油价越高，套保账面收益越高；但随着时间延续，交割数量增加将导致交割损失增加，套保合约账面收益将下降。
套保合约对油价上涨的覆盖程度：WTI油价每桶上涨5美元，国航套保合约账面收益增加7.53亿元，实际燃油成本增加9.15亿元，套保合约能够覆盖油价上涨的82%；WTI油价每桶上涨5美元，东航套保合约账面收益增加3.33亿元，实际燃油成本增加8.54亿元，套保合约能够覆盖油价上涨的40%。
风险提示。由于我们采取简便方法计算套保合约公允价值变动，同时两家公司可能会根据油价变动情况对合约仓位等进行动态调整，同时各季度实际交割数量也可能与我们的估计不同，以上测算可能与实际情况存在一定偏差。
（具体内容详见附件）
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