| 来源： |
华泰证券研究所 |
发布时间： |
2009年07月13日 14:40 |
作者： |
余建军 |
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撰写时间： |
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方案：
东航和上航公告，东航采取换股吸收合并的方式兼并上海航空，每股上航股票可以兑换1.3股东航股票。依据为双方停盘之日前20个交易日的平均价格，东航为5.28元，上航为5.50元，为了体现上航股东的换股风险，给与其25%的溢价，最终形成1：1.3的换股方案。
吸收合并后，上海所有资产负债归东航，上航注销法人资格。
方案还同时为对换股合并持异议的股东提供了现金选择权，东航A股股东为5.28元/股，H股为1.56港币/股。上航为5.50元/股。
评价：
东航和上航合并市场早有预期，换股方案和此前市场流传的也基本一致。对双方的影响，此前相关的研究报告和媒体报道多有涉及。主要是能够减轻内耗，提升合并后的东航的竞争能力，重组后的东航在上海市场的市场占有率近50%，合并后的东航在三大航中的实力由最弱的一方，转为接近南航和国航。但在享受合并带来的实力提升的同时，重组后的东航也将面临管理、企业文化整合等问题。由于涉及到股东大会、相关部门的批准，东航和上航合并带来的正面和负面效应的体现预计要到四季度甚至2010年。对于整合的效应，市场早有预期，在此不再详细分析。
对于二级市场的影响：
东航和上航将于13日复牌，双方停盘时的价格为5.33元和5.92元，较现金选择权价格高1.0%和7.6%。对于东航，复牌后短期下跌空间基本被封死，复牌后参与东航股票的投资者最坏的可能就是行使现金选择权。
对于上海航空的股东，换股方案的设计是要激励其换股，减少未来公司的现金支出，因此现金选择权较收盘价格并没有溢价，反而有折价，因此，当前来看，选择行使现金选择权并非明智之举。由于存在1：1.3的对价关系，若选择换股，则当前的股价对应的合并后的东航的股价为4.55元，考虑到东航不断改善的公司基本面，以及油价下挫和当前为行业旺季等因素，短期内东航基本不会跌到该价位。若参照东航停牌前的股价，考虑到1：1.3的对价关系，则上航的合理价格为6.93元，较上航停牌前的股价高17%，当然，复牌后的东航股价是变动的，若如前所述，东航复牌后的价格上涨，则上航的股价较6.93元，仍有进一步上涨空间。因此，对于短期参与者而言，在当前的股价水平上，上航的股价也基本没有下跌风险。此外，两公司停牌后，由于进入行业旺季，以及国际油价的不断下滑，民航业的经营形势正在转好，南航和国航的股价自两公司停牌后，已经上涨了11%和29%，从这个角度看，两公司复牌后，也存在补涨需求。因此，对于已经持有上述两公司股票的投资者，可继续坚定持有，尚未参与的投资者可在复牌后积极买入。我们认为，对于东航和上航，6元和7元以下，可以结合自己的风险偏好状况，积极参与。
（具体内容详见附件）
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