医改细则有可能从6月份或下半年开始逐步公布。预计2009年医药生物上市公司收入增长20%左右，净利润增长30%左右。由于医药股的防御性和增长确定性，则此时超配医药股可以获取相对受益或绝对受益。

　　2009年医药生物行业增长确定

　　经济危机对我国的医药工业影响甚微

　　至09年3月医药工业累计增加值远超过其他工业增长速度，医药工业利润增长百分比远高于总体工业利润增长。至09年2月医药工业利润累计增长19.85%，而总体工业为-37.27%。

　　我国医药工业销售收入和利润多年来持续增长，除2006年由于反医药商业贿赂和招标政策改变导致医药工业收入增速大幅降低外，2007年和2008年医药工业销售收入增长都超过25%，2007年和2008年利润增长分别达到51%和29%。2009年2月累计实现利润增长19.85%。医药工业毛利率趋于稳定，利润率稳步增长。由于竞争激烈和生产资料价格上涨，医药工业毛利率持续下降，但2005年后开始稳定在30%到31%之间。但医药工业利润率却逐步上升，2007年和2008年分别达到9.6%和9.9%，说明我国的医药工业成本控制和经营质量的不断改善。

　　医药生物上市公司各项经营指标一季度保持增长

　　至09年一季度，上市公司医药生物主营合计业务收入、合计主营业务利润同比分别增长5.56%和32%，上市公司净资产收益率(整体法)同比增长10.6%。同期沪深300上市指标分别下降13.85%、23.65%和30.76%。

　　无论是合计净利润增长率还是上市公司净利润算术平均值增长率，2009年一季度化学制剂和中药净利润增长都高于其他子行业增长。尤其是化学制剂上市公司净利润自2008年一季度一直保持平稳上升增长趋势，这可能与基层医疗市场扩容有直接的关系。生物制剂上市公司在经过2008年高速增长后，自2008年第四季度增幅回落。

　　所得税降低促进医药生物上市公司盈利能力

　　从2008年开始大量医药上市公司整体或部分获得高新技术企业认证，享受3年内15%的所得税率。医药生物上市公司整体所得税率也从2007年第四季度的24.72%下降到2008年四季度的19.45%和2009年一季度的19.06%。即与2007年相比，仅所得税率变化一项就可以使医药上市公司盈利能力增强近6%。

　　医改细则出台、医药公司受益医改前景可定

　　09年3月17日中共中央国务院通过了《关于深化医药卫生体制改革的意见》和2009年4月7日通过的3年实施方案，明确提出了建立健全覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度，为群众提供安全、有效、方便、价廉的医疗卫生服务的总体目标。通过增加财政投入和鼓励社会参与建立健全四大体系，保障总体目标的实现。由此，我国的医药卫生市场将得到极大的扩容和较为有序的竞争，长期有利于我国医药卫生行业的发展。

　　但由于关系到医改的实施细则和可操作性方案迟迟未能出台，医药企业受益医改的程度和方向不能确定，使得医药板块上半年表现落后于大盘。

　　由于包括基本药物目录在内的有关医改细则政府各部门已经过长时间的讨论，以及医改细则牵涉到医改方案能否尽快和尽好地实施。我们预计随着甲型H1N1型流感蔓延程度暂时减弱，医改细则有可能从6月份或下半年开始逐步公布。其中最为关注的基本药物目录将首先公布，同时有关基本药物的定价、招标及保障供应、使用等具体政策将随之出台。药品价格形成机制、药品加成政策、医药分家和公立医院改革措施也有可能在年内公布。

　　从长期来讲，医改虽然有利于我国医药卫生的发展。但我们认为医药企业受益医改的程度和方式是不一样的。龙头企业由于具有品规齐全、规模优势、成本优势、网络优势和资源优势，受益医改的程度将远远大于没有独特产业的中小型企业。尤其是基本药物目录及其配套政策的出台将使龙头企业更多地受益，部分无独特产品的中小型企业由于没有竞争优势将有可能被迫退出或被兼并。

　　医药流通企业集中度提高将加速。减少药品流通环节是降低药品价格的重要方式之一。卫生部09年1月17日印发的《关于进一步规范医疗机构药品集中采购工作的意见》。这一政策将一定程度上压缩流通企业尤其是中小型及大量挂靠流通企业的生存空间，但对于具有全国或区域配送能力的龙头商业企业将会得到更多的配送委托机会，虽然配送毛利率有可能下降，但由于配送量的大幅度增加，公司的整体盈利能力将得到提高。

　　医药生物估值偏低

　　09年至6月9日医药生物板块整体涨幅落后大盘。至6月9日医药生物板块年内涨幅落后于上证综指涨幅13.09%和沪深300指数涨幅22.08%。这与医药生物2009年收入和利润预计增长20%以上和2009年GDP保8%的增长不相称，更与整个工业利润2009年预期负增长不相称，医药行业有补涨的机会。

　　医药生物估值水平处于历史低位。至2009年6月9日医药生物预测市盈率相对沪深300预测市盈率溢价水平24%，2010年为17%。比2008年医药生物溢价超过100%时的医药生物具有更高的投资价值。目前相对估值水平最低的医药生物子行业为化学原料药、化学制剂。

　　与周期性行业相比，医药生物板块表现了极强的防御性。医药生物估值水平相对沪深300估值溢价水平最高时分别为2005年6月6日上证综指最低点和2008年10月28日上证综指最低点时的45%和125%，显示了医药生物板块极强的防御性。但其估值水平高低和相对溢价水平高低却与其基本面没有显示出良好的相关性。2007年是我国医药生物业绩表现最好的一年，但在2007年的大牛市中医药生物的估值水平相对溢价只有5%，是历年来最低的。但随着股市泡沫破灭，股市回归价值投资时，医药生物板块则又显示了其极强的防御性。

　　建议超配或标配医药股

　　由于2009年国民经济走向不明确，当政策效应逐步减弱，前期大幅炒作的相关行业公司业绩不能兑现时，在大盘可能有较大的调整。由于医药股的防御性和增长确定性，则超配医药股可以获取相对受益或绝对受益。

　　下半年如果大盘盘整或上涨时，由于医药股增长确定和上半年落后于大盘的涨幅，加上下半年医药股存在的各种题材(基本药物目录出台、医改细则出台、甲型H1N1型流感爆发等)，标配医药股将可能获得绝对收益。

　　1、部分维生素原料药相关公司可能成为下半年较早的热点。部分维生素类原料药存在价格上涨预期。维生素主要应用于医药、保健化妆品及饲料添加剂，其中饲料添加剂占有需求量的60%至80%，其次为医药和保健化妆品。推荐VC龙头企业东北制药和华北制药。值得注意的还有，随着美国经济触底和美元贬值预期，预计核黄素价格有可能在下半年有所上升。关注国内核黄素龙头企业广济药业。

　　2、受益医改增长确定公司的投资机会。基本药物的强制使用、定点生产和保障供应将大幅度增加基本药物的使用，龙头企业及独家品种受益最为明显。预计基本药物目录在6月或7月出台，随之将出台系列关于基本药物定价、使用、生产和保障供应的配套政策。基本药物将在第三季度开始推广使用，基本药物的使用将大幅度提高，龙头企业及基本药物的独家品种将受益。推荐双鹤药业、华北制药、哈药股份、太极集团、西南药业、鲁抗医药、推荐恒瑞医药、海南海药。

　　3、生物制剂产业政策及医疗市场扩容支持生物制剂行业长期长期向好。《促进生物产业加快发展的若干政策》和后续的具体措施的出台将有利于医药生物制剂的长期向好。我们长期看好生物医药的发展，推荐长春高新、海王生物、天坛生物、华兰生物、科华生物、达安基因。关注重庆啤酒控股公司佳辰生物工程有限公司正在进行的治疗性乙肝疫苗Ⅱ期临床实验的进展情况以及可能为公司带来的投资机会。

　　4、有资产注入或重组预期的公司可能会成为下半年投资热点。资产注入或重组可能成为近几年医药行业的主旋律之一。建议关注已有资产注入或重组方案的公司、公司基本面要求公司有可能进行资产注入或重组的公司。关注上实医药资产注入方案实施的进展及对上市公司业绩的影响，关注现代制药可能具有的大股东进一步注入资产的情况。

　　证券导刊