| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2009年05月08日 15:12 |
作者： |
章琪;王晶 |
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撰写时间： |
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年报业绩土崩瓦解，不可测因素再推一把。总体来看，市场对近乎土崩瓦解的航空公司业绩已有所预期，但年报显示，市场估计有所不足，原因主要为：1、资产减值损失不可预料。在去年四季度，部分航空公司较大幅度计提了资产减值损失，以反应行业低迷时，飞机及相关部件价值的贬值。南方航空第四季度对23架客机与2架货计提了减值损失20.48亿。东方航空第四季度对机队计提减值损失20.22亿。2、公允价值损失超出预期，中国国航公允价值损失为77亿元，高于市场估计的68亿元，原因在于对燃油套保损失估计不足和对其利率与汇率套期没有估计（2.5亿）。3、第四季度一些成本项的集中释放。尽管油价在四季度有所下降，但是营业成本上南方航空高于三季度7个亿，东方航空高出10个亿。除去这些因素之外，航空公司的经营业绩基本在预料之内（其中具体公司还有所不同，请参见我们年报点评）。******
季报环比出现大幅好转，但不足预期。一季度除了航油成本大幅下滑外，各航空公司盈利还主要来自于民航基础建设基金的返还与政府的补助，中国国航、东方航空、南方航空分别收到这类性质的资金为6.55亿、8.77亿、10.72亿。剔除营业外收入、公允价值变动收益、汇兑收益后，主业经营上中国国航盈亏平衡，东方航空亏损12.85亿，南方航空亏损7.92亿。中国国航在三大航中经营能力还是最强。三大航经营业绩相比四季度，亏损幅度大幅减少，但不足分析师预计，主要原因在于票价水平的下滑超出了市场估计，东方航空票价水平环比下滑15%，南方航空票价水平下滑10%。（关注一下公允价值损益与投资收益的会计处理）
行业趋势向好不变。一季度行业经营性亏损已大幅减少，同时国内油价在3月25日又大幅下调430元/吨，目前国内油价在3850元/吨，有利于航空公司进一步减轻成本压力。另一方面，进入二、三季度，传统的航空小旺季与大旺季，票价水平有望得到一定提升。再次，目前对世界经济与国内经济环比复苏的预期，也使得航空公司在量与价上存在期待。从技术上来讲，4月20日出票系统打折方式的改变也将有利于低价票的提升（尽管从理性角度分析，这是一个中性的影响）。三大航来看，我们预计中国国航二季度将有最大可能实现盈利。
行情演绎尚待时日。尽管从环比趋势来看，航空公司盈利不断向好，但是目前的时点上，航空股要演绎一波行情，我们认为尚需时日，原因在于1、前一次航空股的行情是在国内业务高增长下带来的遐想，但一季报的披露表明，量增同时票价下滑也超出预期。而国内业务要突破一季度的高增长很难，量增带来的业绩改善的预期也因一季报而变弱。2、旺季带来票价水平的提升尚需观察，目前的数据很难判断票价水平已有一个对股价产生刺激作用的提升。3、航空股接下来的触发性因素除了票价这一因素外，还有国际业务方面的改善，我们认为今年国际业务在下半年会有明显复苏，但目前时点上看不到数据支撑，需要等待数据的公布。今年航空股可能会碰到事件性的机会，比如中国国航与东星航空之后的发展，东方航空的云南分公司处置等等，但真正持久性的行情，我们认为还在于这三面的突破。（详细内容请参阅附件）
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