今年1月逆回购到期7840亿元，国库现金定存到期500亿元，资金被动回笼8340亿元；但央行通过逆回购投放4840亿元，并且整个金融体系新增外汇占款创下历史最高达到6837亿元（央行1月份的外汇资产变动数据目前尚未公布，预计至少有6000亿元左右），成为流动性偏宽松的主要原因。 
　　今年2月中旬以来，央行公开市场操作工具开始转向，重启28天正回购操作，逆回购操作也由此暂告一段落。从银行间短端利率水平来看，2月下旬开始低位回升，但进入3月份又开始显著下行，且期间整体利率水平依然偏低，如我们预期，显示流动性依旧处于偏宽松状态。 
　　3月以来，央行也进行了两次28天正回购操作，主动回笼资金310亿元，未来（3月剩余时间）将有450亿元正回购到期，并且在4月份也将有1050亿元的央票到期与310亿元的正回购到期，假设未来央行停止公开市场操作，公开市场将会处于净投放状态。但从目前的资金面状况来看，正回购操作可能不太会在短期内退出，除非国际资金流向发生较大改变。 
　　目前，市场对于流动性存在两点担忧：一是央行正回购是否央行开始收紧流动性的信号？尤其是2月通胀超预期，房地产投资大幅反弹，加剧了这种担忧；二是随着美元走强，未来会不会面临资金外流的可能？ 
　　首先，对于近期央行正回购操作的解读，我们认为这仍是央行微调资金环境以回归中性的过程。一是从操作节奏以及正回购力度上看，符合典型微调特征；二是从正回购中标利率水平来看，一直保持平稳未变，并未释放从紧信号。今年整个一季度的流动性仍处偏宽松状态，而流动性环境回归中性的完成时点很可能落在二季度（详见我们2月20日报告《流动性偏宽松的原因及持续性辩析》）。 
　　其次，对于跨境资金流向会不会发生改变，我们认为短期内发生改变的可能性不大。一是美元走强虽然会促使境外美元回流，但由于人民币相对美元弹性较小，在美元强势背景下，即使对美元小幅贬值，但对其他货币升值压力难减，对国际资金依然有较大吸引力；二是伯南克讲话使得今年退出量化宽松的预期降温，近期美元走势也相对稳定，再加上日本、英国央行仍存在进一步宽松的预期，货币政策差异的格局并未发生改变；三是从人民币对美元走势来看，近期美元指数相对平稳后，人民币对美元中间价出现小幅升值迹象，并且即期汇率相对中间价的波动依旧接近涨停状态，人民币升值动力依然强劲。 
　　综合来看，当前资金流入压力可能依然较大，尚不必担忧资金流向会发生改变，正回购操作仍将持续以对冲资金流入压力。