| 来源： |
西南证券研究所 |
发布时间： |
2012年03月22日 15:37 |
作者： |
张仕元;王剑辉 |
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受欧债危机和地方债务的影响，我国经济正在处于探底的过程中，预期这一过程将延续到2季度末。
企业盈利增速继续减缓，主要还是地方国有或国有控股企业盈利下滑太快，中央企业盈利仍然表现良好的增速，鉴于中央控股企业在市场中的地位，因此我们认为市场价值中枢并没有实质下移。数据显示，2011年四季度似乎是央企的利润拐点，但市场盈利的拐点我们建议关注PPI。
经济正在着陆，静待数据触底
前两月出台的经济数据并不乐观，无论是投资、消费还是出口，和2011年1-2月相比，投资回落3.4个百分点，消费回落1.1个百分点，出口回落14.39个百分点。从数据看，影响经济的主要因素还是全球经济尤其是欧债危机形成的需求疲软、和国内因为地方债务问题出现的投资增速回落。
我国1-2月相对美欧日三大传统出口市场均出现了回落，但对欧出口表现最差，1-2月，对美出口459.4亿美元，同比增长12%，增速回落4.8个点，对日出口226.89亿美元，同比增长14.9%，增速回落7.7个点，对欧出口475.86亿美元，同比下降1.1%，增速回落10.6个百分点。欧债危机对我国的影响已经开始显现。
国内投资方面，投资回落3.4个点，主要还是房地产投资和地方投资的减速导致的。1-2月，房地产投资回落7.4个百分点，创2010年以来的新低，地方投资回落2.9个百分点，而同期虽然中央项目投资增速仍然是负的，但相比去年底，中央项目增速回升1.8个点，新增项目也出现了大幅攀升，劲升42.5%，与去年同期加快27.2个百分点，当然，投资增速最快的还是按产业分的第一产业，增速为43.9%，比去年同期加快37个点。主要原因还是今年中央加快了农村水利设施的投资。
由于国内经济对投资的依赖性，因此投资的回升将对经济的企稳尤为关键。目前来看，无论是从货币的宽松程度还是地产的调控看，仍然看不到明显回暖的希望，预计因为季节因素，3月投资增速会回暖，但力度有限。而欧债的影响预期要到3季度才会减缓，因此国内经济在2012年上半年，都将呈现探底的态势。
盈利增速继续回落 拐点还看PPI
盈利增速继续回落：财政部公布的1-2月国有或国有控股企业盈利数据显示，自2011年7月以来形成的盈利增速回落仍然在继续。1-2月，国有企业累计实现营业总收入75020.6亿元，同比增长9.9%。其中地方国有企业累计实现营业总收入37321.7亿元，同比增长6.4%。1-2月，国有企业累计实现利润总额3635亿元，同比下降10.9%。地方国有企业累计实现利润总额515.3亿元，同比下降10%。
尽管笔者根据历史数据分析表明，2012年1-2月，国有或国有控股企业盈利相比2011年1-2月（3316.5亿元）不是下降10.9%，而是增长9.6%，但增速回落的趋势仍然没有改变。其中主要是地方国有企业的盈利下降，相比2011年同期，下降了42%，由2011年的889.3亿元降到515.3亿元。而同期中央企业盈利增长速度为28.53%，增速与2011年同期仅回落1.2个百分点。因此，盈利增长减速的风险主要来自于地方国有企业或国有控股企业。这也表明，市场的主要蓝筹盈利仍然比较稳定，因此市场的价值中枢仍然没有明显的下移。
拐点关注PPI：市场向上趋势的形成，必须依赖盈利向上拐点的形成，从历史数据看，国有或国有控股企业，是我国经济及资本市场的中间，尽管在整个制造业中的利润占比呈现快速回落的趋势（55.6%-41.4%），但仍然占38个制造业利润的40%以上。因此分析国有企业盈利变化，对于把握市场盈利的变化仍然是有效的。数据显示，中央控股企业去年四季度似乎是低点。
而从盈利变化的趋势看，其拐点对PPI是相对敏感的，因为统计的主要企业以制造业为主，因此PPI的变化对于企业盈利的影响是直接的。因此，什么时候形成盈利向上的拐点，建议关注PPI。
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