| 来源： |
平安证券研究所 |
发布时间： |
2012年01月31日 14:13 |
作者： |
钟伟 |
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我们通过对财政预决算赤字、新增财政收入以及国库现金余额的考察，发现次贷危机以来，仅就财政论财政，财政政策总体保持中性并略显积极，但积极的力度正在不断弱化，财政政策并未大起大落。上述结论和2008年第四季度以来宏观经济的跌宕起落大相径庭，因此，局限于就财政论财政，不能充分反映宏观调控和结构转型的力度。
在实践中要对财政政策的姿态作出判断，需要考虑其他更多的因素。我们列举两个显而易见的事实，一是财政赤字的货币化，二是财政赤字的隐性化。当然也还存在财政补贴的企业化，以及财政政策日益严重的挤出效应。我们发现，跳出财政论财政，作为次贷危机应急期的扩张性财政政策，已在加速退出，财政政策和货币政策、中央财政和地方财政之间的政策协调变得更为困难，财政政策也尚未担当结构调整的主要工具。总体看，2012年的财政政策将呈中性偏紧。
财政政策对资本市场的影响也在持续弱化，这体现在缺乏明显的产业政策和行业轮动，国内和国际市场之间，国内不同产业之间，回归到有估值优势和稳定财务回报预期的价值篮筹阶段。
财政赤字的货币化：银行信贷的政策性扩张和收缩，结果显示总量政策被作为结构政策误用，弊多利少。
通常来说，财政赤字的货币化是指央行通过发行钞票以直接购买国债等方式为财政赤字融资，比如美国的量化宽松政策，以及欧洲中央银行为解决欧债危机迟早要采取的宽松政策。尽管中国的《预算法》规定央行不能向财政直接透支，但如果一国的商业金融机构直接执行政策性指令，以其信贷扩张和融资扩张直接取代财政赤字或者政策性银行的扩张，这就是财政赤字的货币化，并且这种货币化比央行直接向财政透支更糟糕。第一，财政政策的货币化，意味着货币政策独立性的进一步弱化，对经济金融的长期稳健构成挑战；第二，财政政策的货币化，意味着结构调整的迟缓，货币和信贷政策本质上均无法取代财政政策“调结构”的功能；第三，财政政策的货币化，可能导致公共财政体制改革动力的弱化，以及政策性金融机构的边缘化。
财政赤字的货币化在中国并不鲜见。1997年东亚危机之后，中国实施积极财政政策，部分表现为财政赤字，部分表现为银行不良资产，此后5年才获得化解银行体系不良资产的良机。2003年底国有银行通过外汇注资实施股改上市，在相当程度上也属于财政赤字的货币化。2008年次贷危机以来的积极财政政策，最突出的特点是，“积极”姿态并不直接表现为财政赤字规模的放大，而是表现为银行信贷的急剧扩张，我们可以从4万亿经济刺激计划中的财政出资比例，以及随后的近10万亿信贷扩张中看出这一点。
或者说，次贷危机之后，如果加总通过货币化渠道的赤字，我们才能更真实地看到财政政策空前的积极程度，次贷危机后的两年，考虑货币化的财政赤字，宏观调控姿态是非常积极的，而此后的紧缩力度也较之财政政策所传达的紧缩力度更激烈。
我们试图估算近三年来信贷扩张中财政的赤字化规模。估算的方法是，首先假定为满足正常的经济增长需要新增多少信贷，然后看实际的新增信贷超出多少，这超出的部分可大致认为是财政赤字货币化的规模。估算方法有两种，一种假设货币政策是相机抉择的，信贷增速＝GDP增速＋GDP平减指数；另一种假设货币政策是简单规则的，信贷增速依据经济增长和通货膨胀的长期趋势线稳定增长。基于保守的想法，我们使用简单货币政策，假定在经济高速增长期，为满足正常经济增长需要信贷增速为15%（2001-2008年，信贷年均增速为15%），可以看出，2009年常态需要新增信贷4.6万亿，实际新增信贷9.6万亿，当年财政赤字货币化的规模约为5万亿，2010、2011年财政赤字货币规模分别为1.96万亿、0.29万亿（参见表1）。结合2012年货币政策的基本姿态，略高于8％的GDP增速和3％-4%之间的CPI，决定了2012年新增信贷大约略高于8万亿元，财政赤字的货币化力度持续收缩。
（具体内容请见附件）
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