| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2012年01月10日 13:42 |
作者： |
何媛媛 |
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事件:
1月6日，央行发布公告称“为促进春节前银行体系流动性平稳运行，人民银行决定春节前暂停中央银行票据发行，并根据实际需求开展短期逆回购操作”。1月8日，央行公布《2011年金融统计数据报告》，数据显示11年12月新增信贷6405亿，全年新增信贷7.47万亿。
我们的观点这两件事情令市场对货币政策的未来走向产生诸多揣测。一方面，央行明确表示春节前开展逆回购操作，而不是再次下调存款准备金率，让市场不禁相信货币政策实际上还是“紧”的；另一方面，12月新增信贷明显超出市场预期（Wind机构预测均值为5800亿），又让市场觉得货币政策已经非常“松”了。我们认为，目前货币政策还未到全面收紧或放松的地步。维持货币市场流动性的充裕，保证信贷对实体经济的支持力度是当前货币政策的首要目标。不管是改用逆回购操作，还是11年12月新增信贷的放量，都是货币政策在预调微调上下更多功夫的表现。下一步，货币政策走向进一步宽松的程度和时点，仍取决于经济增长中的隐忧在多大层面上展开。
央行逆回购为哪般？
一句话，央行在春节前用短期逆回购来替代下调存准，是用常规操作替代非常规操作，以时间来换空间。如果春节过后资金面能够明显缓解，央行自然不必冒通胀再度反弹的风险进一步下调存准。毕竟，央行反通胀立场从未真正动摇过。具体而言，我们认为有两个原因促成央行选择逆回购而非下调存准：
一是央行不想形成将连续下调存款准备金率的预期。在通胀再度反弹担忧并未完全散去的背景下，央行会慎用存款准备金率工具，而多用日常的公开市场操作（包括使用频率相对较低的逆回购在内）。毕竟，虽然目前央行若进一步下调存款准备金率，充其量只能算是一种平抑流动性的中性工具，但在社会公众眼中仍然是一个体现货币政策松紧的强烈信号。二是在外汇占款走势不确定的背景下，央行可能希望保留更多的灵活性。最近两月我国外汇占款持续负增长（图1），除与贸易顺差明显回落有关外，与近期投资者对中美经济增长前景的预期差也有很大关系。可以设想一种情境：如果中国经济增长中的不确定性得到较为充分释放，而美国经济复苏终被证明只是个缓慢而温和的过程，那么资金流动完全可能掉转方向。考虑到中国相对较高的经济增速，以及仍未消除的人民币升值压力，资金再度大规模流入的可能性也是不能排除的。如果节后外汇占款走势逆转，央行自然不必急于在春节前再次下调存准，短期逆回购操作就足以令货币市场稳定下来。当然，如果春节过后外汇占款依然低迷，那么央行进一步下调存准的必要性就还是存在的，不过那是后一步的事情了。
12月新增信贷有蕴含？
11年12月新增信贷并未超出预期，不宜视为货币政策已经大举放松的信号。理由在于：11年前3季度，信贷投放节奏基本滞后于正常年份；进入4季度，在信贷持续反季节增长的情况下，全年新增信贷才达到7.47万亿（图2）。这与之前市场预计的7.5万亿相差无几。全年M2增速13.6%也未超出央行年初制定的15%的上限目标（图3）。整体来看，4季度每月信贷投放基本维持在6000亿左右，只是由于不同时点商业银行存贷比考核的约束效应存在差异，单月信贷规模才出现波动。12月，在短期银行理财产品年前集中到期，以及一万多亿财政存款集中投放影响下，人民币存款迅猛增长(图4)。年末存贷比考核对商行放贷能力的约束因此缓解不少，这是12月新增信贷较上月增加800多亿的重要原因。可以说，11年4季度以来的信贷走势完全符合我们之前的预期：为保证基建投资触底回升的态势，维持投资总体稳健的格局，同时也为缓解中小企业融资困境，避免就业状况的恶化，进入4季度后信贷会逐渐松动。而且央行为避免造成宏观经济的波动，会保持信贷投放的大致平稳。我们预计，在平稳信贷投放之下，今年1季度经济环比增速会有望逐渐企稳甚至略为回升。
（具体内容请见附件）
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